[…] “Se per la mancata comunicazione di informazioni privilegiate può essere corretta l'applicazione di sanzioni amministrative gravose” spiega Lukas Plattner, di ADVANT Nctm, “lo stesso non si può dire per le violazioni di natura puramente formale”. 

In merito a queste ultime, come la mancata o non corretta apertura del registro degli insider (articolo 18 Mar) o la tardiva notifica del ritardo (articolo 17.4 Mar), Plattner spiega: “Sono degli adempimenti burocratici, non hanno nessun effetto sul mercato. Per queste mancanze procedurali oggi le sanzioni oscillano tra i 5mila e i 250mila euro. Sarebbe opportuno intervenire introducendo sanzioni proporzionate, magari comprese tra i 1.500 e i 5mila euro.”

Leggi l'articolo integrale sull'edizione del 22 agosto 2026 de Il Sole 24 Ore - Plus 24

La riforma del Tuf rappresenta un passo avanti nella semplificazione delle regole, ma da sola non basta a rilanciare i mercati dei capitali. Il tema centrale emerso durante il panel finale del MF Growth Italia Day è infatti quello della liquidità: l'Italia dispone di una grande quantità di risparmio privato, ma una quota ancora troppo ridotta viene indirizzata verso le imprese e la crescita del sistema produttivo.

“Abbiamo un risparmio degli italiani enorme: circa 1.300 miliardi di euro sui conti bancari, oltre 6 mila miliardi di risorse finanziarie complessive, circa mille miliardi nelle assicurazioni vita e 200 miliardi nei fondi previdenziali. Bisogna riuscire a canalizzare questo risparmio verso il Paese, verso le piccole e medie. Per farlo servono incentivi fiscali e strumenti dedicati”. 

Leggi l'articolo integrale sul numero del 18 Luglio 2026.

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L'impianto normativo dell'informazione societaria in Europa attraversa un momento di profondo ammodernamento, in particolar modo per quanto riguarda la Market Abuse Regulation (Mar), destinata a snellire gli oneri e i rischi operativi per gli emittenti. […]

[…] L'apparato normativo di revisione del Listing Act e della Mar è entrato in vigore lo scorso 5 giugno 2026 (anche se il decreto di recepimento in Italia è stato approvato solo questo giovedì dal Consiglio dei ministri e rimodula le sanzioni per le violazioni). L'intervento legislativo, spiega Lukas Plattner, Partner di ADVANT Nctm, si concentra in particolar modo sull'articolo 17 della Mar, pur lasciando del tutto inalterata la definizione concettuale di informazione privilegiata e le relative condotte vietate sancite dall'articolo 7. La novità più importante, in grado di cambiare radicalmente la vita alle aziende, riguarda infatti la gestione dei cosiddetti "processi prolungati", come possono essere le acquisizioni, le fusioni o i complessi iter autorizzativi. Plattner chiarisce che in passato le società erano costrette al bivio tra la comunicazione di ogni singola tappa intermedia di rilievo (come la firma di una lettera d'intenti) e l'attivazione di una complessa procedura di "ritardo". […]

Leggi l'articolo integrale sull'edizione di Lunedì 6 Luglio 2026 de Il Sole 24 Ore

What struck me most today was not a single idea, but the overall tone, which I would describe — in a single word — as honest.

Honest because no one played the part of the uncritical enthusiast, nor that of the nostalgic Luddite. You all brwought something far more valuable to the table: the real complexity of those who work with these tools every day, or who are wondering whether and how to do so.

Let me try to bring it all together.

Leggi l'articolo integrale sul portale di Global LegalTech Hub

Dal 5 giugno 2026 cambia il cuore della disciplina sulla diffusione delle informazioni privilegiate con l'entrata entra in vigore la riforma dell'art. 17 del regolamento Ue n. 596/2014 sul Market Abuse Regulation (MAR), l'intervento di maggiore impatto operativo per gli emittenti quotati su Euronext Milan ed Euronext Growth Milan.

La novità centrale riguarda i processi prolungati, come operazioni di M&A, riorganizzazioni o aumenti di capitale. Fino a ieri, in base al combinato degli artt.7e 17 MAR, ciascuna tappa intermedia dotata dei caratteri dell'informazione privilegiata andava comunicata al mercato, salvo attivare la procedura di ritardo. Il nuovo art. 17, comma 1, ribalta l'impostazione: l'obbligo di disclosure scatta solo al verificarsi dell'evento finale, da comunicare il prima possibile. È il cosiddetto two-step approach, che separa il momento rilevante per il divieto di abuso (art. 7) da quello che fa sorgere l'obbligo di comunicazione (art. 17).

Leggi l'articolo integrale sul numero del 6 giugno 2026.

Il 5 giugno 2026 si è completata l’attuazione frazionata del Listing Act (Regolamento (UE) 2024/2809), in vigore dal 4 dicembre 2024. Si tratta dell’ultima e più rilevante parte di modifiche al Regolamento Prospetto (Reg. (UE) 2017/1129) e al Regolamento Market Abuse (Reg. (UE) n. 596/2014, «MAR»), preceduta dallo scaglione del 5 marzo 2026 dedicato ai nuovi schemi semplificati di prospetto.

L’appuntamento ha però una particolarità: a fronte di obblighi di rango primario (Livello 1) già applicabili, una parte significativa della normativa di dettaglio (Livello 2) è in corso di approvazione e, in alcuni casi, di definizione, con la conseguenza che gli emittenti si trovano a operare in una fase di transizione.

Leggi l'articolo integrale

Per le società quotate è sempre più difficile mantenere in equilibrio le esigenze di riservatezza aziendale e gli obblighi di trasparenza a tutela del mercato. Questo conflitto è al centro di una vicenda portata recentemente all'attenzione della Corte di Giustizia dell'Unione Europea dalla Corte Federale di Giustizia tedesca (Bundesgerichtshof), relativa al noto caso "dieselgate" che vede coinvolte Volkswagen e la sua controllante Porsche.[…]

[…] "Il nodo giuridico per questi soggetti - spiega Lukas Plattner, partner di ADVANT Nctm - è stabilire se le informazioni e le conoscenze apprese ricoprendo un ruolo in una società del gruppo siano automaticamente attribuibili anche all'emittente, persino quando si tratta di notizie strettamente coperte da vincoli di riservatezza». Le conseguenze per i soggetti interlocker potrebbero essere radicali: «Se la Corte dovesse sancire la prevalenza assoluta della trasparenza del mercato, questi amministratori si troverebbero spogliati della possibilità di opporre il segreto fiduciario aziendale, finendo per dover trasferire le informazioni "riservate" da un consiglio di amministrazione all'altro".

Leggi l'articolo integrale sul numero del 30 maggio 2026 de Il Sole 24 Ore - Plus 24

Con la pubblicazione in Gazzetta Ufficiale del d. lgs. 14 aprile 2026, n. 47, la riforma organica del Tuf è diventata realtà. In esecuzione della delega contenuta nella cosiddetta “Legge Capitali” (l. n. 21/2024), il legislatore ha ridisegnato i confini del mercato dei capitali italiano. 

Per gli operatori del settore il nuovo decreto non rappresenta una rivoluzione inaspettata nei contenuti, che ricalcano sostanzialmente lo schema di quello che era già circolato nei mesi scorsi, ma introduce un regime transitorio che merita un’analisi attenta per i risvolti operativi immediati.

Gefia sotto soglia

Come già commentato in queste colonne dall’avv. Lorenzo Macchia all’indomani dell’approvazione dello schema di decreto, il cuore della riforma per la gestione collettiva risiede nell’introduzione di modelli operativi più snelli. 

La principale innovazione riguarda i Gefia sotto soglia registrati. Superando l’impostazione adottata in sede di recepimento della Direttiva Aifmd, l’Italia si allinea finalmente alla prassi comunitaria: per i gestori di Fia italiani chiusi e riservati che non investono in crediti e operano entro le soglie dei 100 milioni di euro o 500 milioni in assenza di leva e con lock-up quinquennale, il regime autorizzativo preventivo della Banca d’Italia è sostituito da una più agevole iscrizione in un apposito registro. 

I Gefia sotto soglia registrati saranno assoggettati a un regime di vigilanza circoscritto, non già continuo, bensì limitato alla verifica delle condizioni di registrazione e al monitoraggio del rischio sistemico, con controlli attivati esclusivamente “ad evento”. 

I Fia in questione dovranno rivestire necessariamente la forma chiusa e la natura riservata, potendo essere commercializzati esclusivamente a investitori professionali. Il regolamento del Fia potrà tuttavia prevedere la partecipazione di investitori non professionali, a condizione che questi sottoscrivano o acquistino quote per un importo complessivo non inferiore a 500 mila euro e dimostrino di detenere un portafoglio finanziario di almeno 5 milioni di euro.

Debuttano le società di partenariato

Parallelamente, assistiamo al debutto delle società di partenariato. Queste ultime, che devono essere costituite come società in accomandita per azioni (Sapa), rappresentano la naturale evoluzione delle Società di Investimento Semplice (Sis), ora abrogate. Il nuovo veicolo avrà come unico scopo l’investimento collettivo nei settori del private equity e venture capital, utilizzando il patrimonio raccolto tramite l’offerta delle proprie azioni, strumenti finanziari partecipativi e altre modalità di raccolta definite nello statuto.

Riflessi pratici

Dal punto di vista pratico, il passaggio al regime di sola registrazione per i piccoli gestori ridurrà significativamente i tempi per arrivare al mercato. 

Tuttavia, la “vigilanza attenuata” non deve essere confusa con un’assenza di regole: resta fermo il rispetto della normativa antiriciclaggio e la necessità di assetti organizzativi idonei, sui quali l’organo di controllo sarà chiamato a vigilare. Per le Sgr, la sfida sarà valutare se e come integrare questi nuovi veicoli nelle proprie strategie di gruppo. 

A completare il quadro delle innovazioni operative, da ultimo, si segnala l’introduzione degli enti previdenziali privatizzati all’interno della categoria dei clienti professionali e l’aggiornamento delle definizioni di Oicr per ricomprendere all’interno dello stesso tanto le gestioni interne quanto quelle esterne.

Il regime transitorio

Gli articoli da 11 a 16 del decreto disciplinano le disposizioni transitorie che impattano anche sulla gestione collettiva. 

L’articolo 12 del decreto stabilisce che i gestori che attualmente si avvalgono delle deroghe previste per le SiS o per altri regimi semplificati (ai sensi del previgente art. 35-undecies Tuf) hanno dodici mesi dall’adozione delle disposizioni attuative della Banca d’Italia per regolarizzare la propria posizione. Due le strade percorribili: 

1. richiedere la piena autorizzazione come Sgr o Sicav/Sicaf “ordinaria”; 
2. presentare istanza per l’iscrizione nel nuovo registro dei Gefia sotto soglia, ma a una condizione stringente: ottenere il consenso espresso di tutti i partecipanti ai Fia già istituiti alla prosecuzione dell’incarico sotto il nuovo regime. 

In assenza di tale consenso, o in caso di mancata istanza entro il termine, la Banca d’Italia procederà alla revoca dell’autorizzazione e alla cancellazione dagli albi. Si tratta di un passaggio delicato che impone ai gestori una tempestiva attività di compliance e di relazione con i propri investitori. Nelle more del termine, l’istituzione di nuovi Fia sarà consentita solo se compatibile con i requisiti del nuovo regime sotto soglia. 

In conclusione, la riforma 2026 offre strumenti preziosi per modernizzare il nostro mercato. La palla passa ora ai regolatori per le norme tecniche e, soprattutto, agli operatori, chiamati a gestire una transizione che non permette distrazioni cronologiche.

Lukas Plattner, membro del Comitato Scientifico di AssoNext e partner dello studio ADVANT Nctm, sottolinea che la roadmap di AssoNext «mette a sistema, in un disegno organico, le leve che servono al rilancio del mercato dei capitali italiano. I tre pilastri - fair market, finanza paziente ed equity visibility - affrontano nodi strutturali su cui per troppo tempo si è proceduto per interventi episodici». Infatti strumenti per la «stabilizzazione del credito d'imposta per le ipo, una quota core dei fondi Sia italiani dedicata alle small e mid cap domestiche sul modello di Francia e Svezia, valorizzazione dell'Egm come fonte di finanziamento delle pmi sono tasselli di una politica industriale moderna».

Leggi l'articolo integrale sul numero del 14/05 di Milano Finanza

La sentenza della Corte di Giustizia dell'Unione Europea causa C363/24 affronta il tema della definizione e della gestione delle informazioni privilegiate ai sensi del regolamento Mar (market abuse), originati da un caso in cui Carnegie Investment Bank ha proceduto alla vendita delle azioni date in pegno da un soggetto apicale della società Starbreeze.[…]

[…] Tuttavia, come sintetizza Lukas Plattner, partner di ADVANT Nctm: «il fatto che comunque l'iscrizione era accompagnata dalla segnalazione che il soggetto non poteva operare sui titoli la fa diventare, secondo la Corte un'informazione privilegiata». La banca aveva obiettato di non aver ricevuto la motivazione alla base dell'iscrizione, ma la Corte ha ritenuto irrilevante questa mancanza. Secondo la Corte poi il principio di "verosimiglianza" ex ante prevale sulla correttezza oggettiva ex post. La banca aveva ricevuto la notifica dell'iscrizione nella lista insider cinque minuti prima che questa venisse effettivamente formalizzata dall'emittente. Plattner evidenzia: «l'informazione può essere privilegiata se credibile al momento in cui viene ricevuta e riveste quindi la verosimiglianza sufficiente per farla ritenere un'informazione privilegiata, anche se ex post si rivela essere un'informazione non corretta».

Leggi l'articolo integrale sull'edizione del 25 aprile 2026 de Il Sole 24 Ore - Plus 24

Nel 2024 l’Italia ha irrogato 80 sanzioni amministrative Mar, - il dato più alto nell’Ue - ma, come nel 2023, nessuna sanzione penale. Ne emerge uno squilibrio evidente: l’impianto amministrativo è attivo ed efficace, mentre quello penale risulta di fatto inoperante, anche per la complessità dei procedimenti, il carico delle Procure e la sovrapposizione con l’azione Consob.

Questo quadro rafforza l’esigenza di superare il doppio binario sanzionatorio, optando per quello amministrativo, anche alla luce delle criticità evidenziate sia dalla Cedu, che ha qualificato le sanzioni Consob come sostanzialmente penali, rilevando la violazione del principio del ne bis in idem, che della Corte di Giustizia Ue, che ammette il cumulo solo se giustificato e coordinato.

Leggi l'articolo integrala di Lukas Plattner per Milano Finanza

Il punto di partenza di questa riforma è spiegato da Lukas Plattner, partner di ADVANT Nctm, il quale evidenzia il “paradosso italiano”: “Nel 2024 l'Italia è risultata il primo Paese in Europa per numero di sanzioni amministrative irrogate in materia di abusi di mercato (ben 80), ma non è stata irrogata alcuna sanzione penale, replicando una dinamica già vista nel 2023. Questo scenario descrive un "doppio binario" sanzionatorio fortemente asimmetrico, in cui l'iter amministrativo procede speditamente, mentre i procedimenti penali restano fermi al palo a causa di complessità strutturali, carichi di lavoro elevati per le Procure e forse violazioni bagatellari".

Leggi l'articolo integrale sul numero dell'11 aprile 2026 de Plus 24 Il Sole 24 Ore

Senza un vero mercato unico dei capitali, l’Unione europea resta un gigante finanziario incompiuto. È per questo che il Market Integration Package, adottato dalla Commissione il 4 dicembre 2025, è molto più di un intervento tecnico: rappresenta uno snodo strategico della Savings and Investments Union (SIU), il progetto con cui Bruxelles punta a mobilitare il risparmio europeo e trasformarlo in investimenti produttivi su scala continentale. La SIU nasce dall’esigenza di superare la storica frammentazione dei mercati finanziari europei, che oggi impedisce al capitale di circolare con la stessa efficienza con cui circola negli Stati Uniti, penalizzando crescita, innovazione e autonomia strategica dell’Europa.

Mercati dei capitali più integrati sono essenziali per rafforzare la forza economica dell’UE e raggiungere priorità strategiche come la competitività, la transizione digitale e verde, la difesa e la sicurezza. “Una maggiore integrazione dei mercati finanziari non è un fine, ma un mezzo per creare un mercato unico per i servizi finanziari più grande della somma delle sue componenti nazionali – scrive la Commissione – Un accesso semplificato ai mercati dei capitali riduce i costi e rende i mercati più attraenti per investitori e imprese in tutti gli Stati membri, indipendentemente dalle dimensioni.

Leggi l'articolo completo su The Signal

Autorizzazioni uniche, passaporto dei fondi, posttrading e vigilanza accentrata: il Market integration package è un passo chiave per la creazione di un sistema finanziario unico ed è il perno operativo della nuova strategia dell’Ue per mobilitare il risparmio privato a favore della crescita. The Signal ne parla con Lukas Plattner, Partner di Advant Nctm.

Senza un vero mercato unico dei capitali, l’Unione europea resta un gigante finanziario incompiuto. È per questo che il Market integration package, adottato dalla Commissione il 4 dicembre 2025, è molto più di un intervento tecnico: rappresenta uno snodo strategico della Savings and Investments Union (SIU), il progetto con cui Bruxelles punta a mobilitare il risparmio europeo e trasformarlo in investimenti produttivi su scala continentale. La SIU nasce dall’esigenza di superare la storica frammentazione dei mercati finanziari europei, che oggi impedisce al capitale di circolare con la stessa efficienza con cui circola negli Stati Uniti, penalizzando crescita, innovazione e autonomia strategica dell’Europa. 

Mercati dei capitali più integrati sono essenziali per rafforzare la forza economica dell'UE e raggiungere priorità strategiche come la competitività, la transizione digitale e verde, la difesa e la sicurezza. “Una maggiore integrazione dei mercati finanziari non è un fine, ma un mezzo per creare un mercato unico per i servizi finanziari più grande della somma delle sue componenti nazionali - scrive la Commissione - Un accesso semplificato ai mercati dei capitali riduce i costi e rende i mercati più attraenti per investitori e imprese in tutti gli Stati membri, indipendentemente dalle dimensioni”

[…] “La novità di maggior portata - esordisce Plattner - riguarda l'introduzione dello status di Pan-European Market Operator (Pemo), destinato agli operatori che gestiscono più sedi di negoziazione in diversi Stati membri. Il PEMO consente di operare attraverso un'unica entità giuridica dotata di un'unica autorizzazione rilasciata da Esma, che assumerà anche la vigilanza centralizzata. I vantaggi sono diversi e vanno dalla riduzione drastica dei costi di compliance, all’eliminazione delle duplicazioni amministrative, alla razionalizzazione degli investimenti IT. La vigilanza accentrata solleva però interrogativi sulla capacità operativa di Esma, che dovrà essere dotata rapidamente di risorse adeguate”.

Articolo integrale disponibile sul numero di Marzo di The Signal

Modificando gli articoli 7, 7.1 e 7.2 della legge n. 130/1999 (la Legge sulle Cartolarizzazioni), la riforma consente alle imprese di liberare il valore finanziario del proprio stock di magazzino attraverso il ricorso al mercato dei capitali, offrendo un’alternativa alle tradizionali forme di finanziamento basate su garanzie.

1. Elementi chiave della riforma

Il magazzino diventa un attivo cartolarizzabile: per la prima volta, i beni mobili non registrati — inclusi i beni di magazzino — possono essere direttamente cartolarizzati. Ciò consente operazioni basate sul trasferimento del magazzino a una veicolo di cartolarizzazione e sull’emissione di note garantite dal magazzino ai sensi dell’articolo 7.2.

Estensione del patrimonio segregato (patrimonio destinato): il patrimonio destinato può ora includere non solo crediti ma anche attivi lungo l’intero ciclo produttivo — materie prime, semilavorati, prodotti finiti e beni sostitutivi — consentendo strutture dinamiche e revolving allineate alle esigenze operative.

Due sono le strutture alternative di cartolarizzazione:

Struttura ai sensi dell’articolo 7.1: la società destina il magazzino (unitamente a crediti presenti o futuri) a un patrimonio destinato, ovvero lo trasferisce a una SPV di supporto non emittente. La società veicolo di cartolarizzazione emittente concede un finanziamento a ricorso limitato, il cui rimborso deriva dagli attivi segregati e dai relativi proventi nell’ambito di una struttura giuridicamente separata.

Struttura ai sensi dell’articolo 7.2: il magazzino è acquistato dalla società veicolo di cartolarizzazione emittente, la quale ne finanzia l’acquisto mediante l’emissione note garantite dallo stock trasferito e dai relativi proventi della vendita, consentendo una soluzione di destocking strutturalmente più lineare.

Accesso per finanziatori non autorizzati: soggetti finanziatori non autorizzati possono utilizzare tecniche di cartolarizzazione per fornire finanziamento a valere sul magazzino (attività in precedenza riservata a banche e intermediari regolamentati) oppure per acquistare il magazzino stesso.

2. Principali cambiamenti rispetto al quadro previgente

La riforma segna un chiaro passaggio da modelli di finanziamento del magazzino basati sul pegno a vere e proprie strutture di cartolarizzazione. In precedenza, il finanziamento del magazzino si fondava sul pegno mobiliare non possessorio a garanzia di un finanziamento. Il nuovo regime introduce strutture basate alternativamente sulla segregazione legale (articolo 7.1) oppure sull’acquisto del magazzino da parte di una SPV emittente (articolo 7.2), ampliando in modo significativo gli strumenti disponibili.

I patrimoni destinati non sono più limitati ai crediti e alle relative garanzie accessorie, ma possono ricomprendere l’intero ciclo produttivo, consentendo strutture revolving e continuamente reintegrabili.

La struttura ai sensi dell’articolo 7.2 crea inoltre la possibilità di una “derecognition” del magazzino dal bilancio dell’impresa e di una più chiara segregazione strutturale rispetto ai modelli tradizionali basati su garanzie.

3. Perché è rilevante

La riforma amplia in modo significativo le possibilità di inventory financing in Italia.

Essa apre nuovi canali di liquidità, riduce i vincoli operativi associati alle strutture basate su pegno non possessorio e facilita operazioni di destocking attraverso strumenti di cartolarizzazione standardizzati.

Per un’analisi completa — inclusi schemi strutturali, considerazioni fiscali e un confronto dettagliato tra gli articoli 7.1 e 7.2 — si rimanda al nostro alert completo disponibile al seguente link.

Arriva il pacchetto europeo per l’integrazione del mercato. Nuove regole che mirano a superare la frammentazione attuale attraverso riforme su autorizzazioni, distribuzione fondi, post-trading e vigilanza centralizzata. Ecco quali saranno le implicazioni per l’industria.

La Commissione europea ha presentato il 4 dicembre 2025 il Market Integration Package, tassello cruciale della Savings and Investments Union (SIU), destinato a rimuovere le barriere che ancora frammentano il mercato unico dei servizi finanziari.

Leggi qui l'articolo completo.

Morelli vanta una consolidata esperienza nell'assistenza a operazioni di debt ed equity capital markets, in ambito sia domestico sia internazionale, nonché in emissioni di strumenti subordinati.

Contestualmente, entrano a far parte di ADVANT Nctm anche Martina Baldi, managing associate, e Federica Alici Biondi, senior associate.

L'operazione si inserisce nel percorso di sviluppo della practice e si collega ai più recenti trend del mercato del debito, tra cui il crescente rimpatrio dei bond da parte di emittenti italiani.

Nell'ambito della medesima strategia, ADVANT Nctm annuncia inoltre l'ingresso di Gaetano Petroni come counsel: professionista che, oltre ad operare nel real estate finance, vanta una solida esperienza nelle emissioni high yield.

“L'arrivo di Federico Morelli - commenta Paolo Montironi, Senior Partner di ADVANT Nctm - conferma la volontà dello Studio di proseguire nel percorso di rafforzamento attraverso l'inserimento di profili con esperienze distintive e una forte capacità di sviluppo. Un investimento che ci consente di accrescere ulteriormente la qualità del supporto ai nostri clienti e di rendere l'offerta sempre più articolata e aderente alle trasformazioni del contesto economico. Continuiamo così a evolvere il nostro modello di consulenza, mettendo competenza, visione e innovazione al servizio delle esigenze dei clienti”.

La previdenza complementare è uno di quei settori in cui la fiscalità gioca un ruolo positivo, anche se pure qui non mancano delle aree di miglioramento. Del resto la stessa Manovra finanziaria ne prende atto, visto che alza il limite della deducibilità da 5.164,57 euro a 5.300 euro. […]

[…] Ma la situazione per quanto migliore rispetto ai redditi finanziari, resta ancora critica nel confronto con altri Paesi. Lukas Plattner, Partner ADVANT Nctm e membro comitato scientifico di Assonext spiega infatti: “La tassazione del prodotto previdenziale avviene negli altri Paesi solitamente solo al momento della liquidazione (ossia quando si va in pensione, in caso di morte o di disabilità che costringe all'uscita dal lavoro), l'Italia anticipa invece il prelievo. Nel nostro ordinamento si tassano i rendimenti anche durante la fase di accumulo, riducendo l'efficienza dell'interesse composto su un investimento che per natura è di lungo termine”.

Leggi l'articolo integrale sul numero del 3 gennaio de Il Sole 24 Ore Plus

La video intervista pubblicata su Milano Finanza. 

L’articolo 18 del disegno di legge di bilancio interviene sull’articolo 89 del TUIR, limitando l’esclusione dalla base imponibile dei dividendi percepiti dalle società di capitali ai soli soggetti che detengono una partecipazione almeno pari al 10%.

Questa esclusione non costituisce un privilegio fiscale, ma attua un principio cardine dei sistemi tributari: evitare la doppia imposizione economica degli utili già tassati in capo alla società che li distribuisce. La misura, se confermata (ci sono allo studio correttivi in sede parlamentare), avrebbe un impatto rilevante sulle strutture d’investimento utilizzate per partecipare al capitale di rischio e si pone in netto contrasto con l’impianto della recente riforma del Testo Unico della Finanza, che punta invece a favorire l’afflusso di capitale privato verso le imprese.

Leggi l'articolo integrale

Nel dibattito, interviene anche Lukas Plattner, partner di ADVANT Nctm, sottolineando la necessità di un’infrastruttura integrata e interoperabile per favorire liquidità e competitività.

«Occorre integrare i listini, creando una piattaforma unica a cui si connettono le diverse trading venue».

«Per ridurre la frammentazione serve il consolidated tape con i dati su transazioni e prezzi dei titoli negoziati su mercati regolamentati e Mtf Ue, un archivio centrale con tutte le informazioni pubblicate dalle quotate (Esap) e un’infrastruttura interoperabile per eseguire gli ordini. Semplificherebbero la vita degli investitori stimolando scambi e liquidità».

L'articolo integrale su Milano Finanza. 

[…] “Il confine è determinato da due aspetti chiave, secondo l'art.12 del Regolamento europeo sugli abusi di mercato: un presupposto fondamentale della manipolazione è il carattere falso o fuorviante delle informazioni diffuse. L'altro aspetto centrale riguarda la trasparenza sui conflitti d'interesse. Il fondo o la società di ricerca che pubblicano un report devono dichiarare se hanno assunto una posizione ribassista. Spesso si tratta di operazioni che partono da un'investigazione profonda” argomenta Lukas Plattner, partner di ADVANT Nctm. “Le autorità di vigilanza nella maggior parte dei casi non intervengono, riconoscendo che i giudizi negativi ma fondati possono svolgere un ruolo correttivo”.

Articolo integrale disponibile sull'edizione del 17 ottobre 2025 di Sette - Corriere della Sera

Dopo quasi trent’anni e molti cambiamenti epocali nel mondo finanziario, è stato riscritto un documento fondamentale per i mercati azionari. E’ il Testo Unico della Finanza, la guida per chi vuole operare a Piazza Affari. Il gruppo di lavoro chiamato dal Mef a rivedere le norme ha impiegato diverso tempo, oltre un anno, per trovare un accordo su una serie complessa di norme che andranno a incidere sulla vita quotidiana delle società quotate. […]

[…] Lukas Plattner, Partner dello Studio ADVANT Nctm, esperto di capital markets ed M&A, ricorda in tal senso che “la norma prende spunto dalle regole vigenti nel Regno Unito, ma con un importante alleggerimento, visto che a Londra le società possono uscire dal mercato passando dal via libera del giudice che omologa la decisione dell'assemblea. Qui questo passaggio non è previsto ed è un bene in ottica di semplificazione”. […]

Articolo integrale nell'edizione del 11 ottobre 2025 di Milano Finanza

Come noto, la norma primaria ha introdotto uno strumento innovativo che consente di evitare l’irrogazione della sanzione amministrativa, a fronte dell’assunzione, da parte del presunto trasgressore, di impegni idonei a neutralizzare gli effetti pregiudizievoli della presunta violazione.

Nel definire le regole procedurali per l’accesso all’istituto, la Consob ha chiarito che gli impegni sono “astrattamente ammissibili” rispetto a qualsiasi illecito di propria competenza, indipendentemente dalla materia coinvolta e dalla natura o dalla qualifica soggettiva dell’autore (persona fisica o giuridica). 

L’accoglimento della proposta del soggetto interessato resta, tuttavia, subordinato al ricorrere di due condizioni cumulative: (a) la non particolare gravità della condotta; e (b) l’effettiva idoneità delle misure proposte a rimuovere gli effetti pregiudizievoli per il mercato e per gli investitori. 

Le prime soluzioni adottate da Consob si risolvono in contribuzioni di somme a favore del fondo per la tutela stragiudiziale dei risparmiatori e degli investitori, nell’assunzione di obblighi di risarcimento e nella partecipazione a corsi formativi, lasciando, quindi, intravedere un’interpretazione piuttosto elastica del requisito di effettività riparatoria,  specie nei casi di illeciti di market abuse anche qualora addebitati a persone fisiche (v. Delibere n. 23629/2025; 23620/2025; 23621/2025; 23622/2025; 23619/2025; 23444/2025; 23445/2025). 

Il provvedimento attuativo ha poi accolto alcune osservazioni emerse durante la fase di consultazione pubblica. I principali miglioramenti apportati a valle della consultazione riguardano: 

(i) la facoltà di integrare la proposta entro i successivi trenta giorni su specifici aspetti che necessitano di maggiori approfondimenti; 

(ii) l’estensione del termine per la presentazione di chiarimenti e precisazioni da 20 a 30 giorni, con possibilità di ulteriore proroga a seguito di motivata istanza; 

(iii) la possibilità di audizione del proponente al fine di meglio definire i chiarimenti e le precisazioni da fornire; e 

(iv) alcune precisazioni relative alla fase (eventuale) di consultazione con gli operatori di settore, volte a rafforzare le garanzie in tema di anonimato al ricorrere di determinati presupposti. 

Le prime applicazioni da parte di Consob dell’istituto, applicabile a tutti i procedimenti sanzionatori avviati successivamente alla sua entrata in vigore (ossia dopo il 27 marzo 2024), fa prevedere un ampio ricorso all’istituto così come auspicato dal mercato.

La presentazione di proposte “rimediali” non viene, infatti, riservata - come si poteva ipotizzare – ai casi di violazione da parte degli intermediari di misure di carattere organizzativo e procedurale, ma – e ciò si apprende con favore – risulta, altresì, possibile in caso di presunte violazioni commesse da persone fisiche, anche per ipotetiche condotte di abusi di mercato. L’effetto deflattivo di tale orientamento è certamente da lodare nello spirito di una Autorità di Vigilanza market friendly, soprattutto considerato che l’Italia risulta, purtroppo, ai primi posti nell’Unione Europea per irrogazioni di sanzioni amministrative, che spesso colpiscono condotte di lieve gravità che non creano alcun pregiudizio all’integrità del mercato. 

Proprio in relazione a presunte violazioni della disciplina in tema di market abuse che si riscontrano i primi casi di utilizzo della normativa in tema di impegni. 

Interessanti in proposito risultano gli impegni considerati idonei dalla Consob: si va dal versamento di un importo – di entità variabile – a favore del Fondo per la tutela stragiudiziale dei risparmiatori e degli investitori alla partecipazione a corsi di formazione in tema di abusi di mercato; a tali misure si aggiungono, soprattutto in caso di contestazioni per insider trading, obblighi di astensione dalle negoziazioni sui mercati o di condurre un’operatività limitata per un determinato lasso di tempo, con eventuale liquidazione del portafoglio detenuto, o impegni di reportistica periodica alla Consob sull’operatività che verrà realizzata. 

L’istituto promette quindi di rappresentare un vero punto di svolta in materia di sanzioni amministrative comminate dalla Consob e assumere notevole rilevanza soprattutto in relazione ai procedimenti per market abuse, da sempre connotati da sanzioni particolarmente afflittive e conseguenze rilevanti – anche sotto il profilo reputazionale – per i soggetti sanzionati.

Segnaliamo che l’accoglimento degli impegni proposti da parte di Consob importa la pubblicazione del provvedimento e degli impegni. 

La Consob, peraltro, in occasione della valutazione delle prime proposte, non ha ritenuto di far ricorso allo strumento della consultazione con gli operatori di settore, fase eventuale della procedura che aveva destato qualche dubbio nel corso delle consultazioni, soprattutto in ragione della platea non chiaramente definita dei soggetti potenzialmente coinvolti. 

In definitiva, possiamo archiviare – quanto meno per ora – le perplessità sorte nell’iter di definizione della disciplina, in attesa di conferma se le future applicazioni dell’istituto confermino le prime (positive) impressioni finora maturate. 

Un approccio coraggioso della Consob nell'applicare la nuova disciplina degli impegni. Se infatti c'era qualche dubbio sull'applicazione di quest'ultima a violazioni legate al market abuse, questo dubbio sembra ormai superato. 

Il meccanismo degli impegni infatti permette di sostituire al gravoso meccanismo sanzionatorio previsto per le violazioni di cui si occupa Consob, una soluzione alternativa, basata sull'impegno del soggetto interessato a mettere in atto una serie di azioni che evitano appunto che sia irrogata la sanzione. Una possibilità introdotta dalla legge Capitali (n. 21/2024), attuata successivamente dalla Consob con la delibera n. 23597 del 4 giugno 2025.

«L'obiettivo principale di questa innovazione normativa - spiega l'avvocato Lukas Plattner, partner di ADVANT Nctm - è stato quello di creare un ambiente maggiormente competitivo per i mercati finanziari italiani e di promuovere un'autorità di vigilanza "market friendly". Questo desiderio nasce dalla constatazione che l'Italia è, purtroppo, uno dei paesi dell'Unione Europea con il più alto numero di sanzioni amministrative irrogate, spesso per condotte considerate "bagatellari" o di lieve gravità che non causano turbamenti significativi al mercato». 

Plattner segnala come spesso si tratti di fattispecie formali o bagatellari, come la mancata apertura del registro dei ritardi o degli insider, operazioni durante il "blackout period", o la mancata comunicazione di operazioni da parte di soggetti apicali, anche per importi irrisori (sotto i 50.000 euro per l'insider dealing). 

«Queste violazioni, sebbene non gravi in termini di impatto sul mercato - continua Plattner - comportavano sanzioni significative di decine di migliaia di euro e, soprattutto, la pubblicazione sul bollettino Consob e Esma per cinque anni, con gravi conseguenze reputazionali e personali, inclusa la possibile perdita dei requisiti di onorabilità per sedere nei consigli delle società quotate».

Articolo integrale sul settimanale del 13 settembre 2025 di Plus 24 - Il Sole 24 Ore 

«L'iniziativa mira ad evitare che il superamento delle soglie dimensionali previste per le micro, piccole o medie imprese […] comporti un'immediata e sproporzionata intensificazione degli oneri normativi e amministrativi a carico di imprese ancora in fase di crescita […] C'è quindi un impatto operativo immediato della raccomandazione», spiega Lukas Plattner.

Come segnala Francesco Mazzocchi, la raccomandazione inciderà anche sugli «Orientamenti sugli aiuti di Stato destinati a promuovere gli investimenti per il finanziamento del rischio».

E ancora, Plattner aggiunge: «Già oggi vediamo un primo effetto: la riduzione degli oneri amministrativi […] L’ampliamento della platea di imprese beneficiarie potrà stimolare ulteriormente gli investimenti […] La Francia si è già mossa, la Germania pure. Non possiamo restare indietro. Serve coraggio e visione».

Leggi l’articolo completo su Plus24 per approfondire tutti i dettagli.

La Commissione europea ha adottato, con la Raccomandazione n. 2025/1099 del 21 maggio 2025 (la “Raccomandazione”) una nuova definizione di “piccole imprese a media capitalizzazione” (“SMC”), destinata a costituire parametro di riferimento per la normativa e i programmi dell’Unione che ne fanno espresso richiamo ([1]).

Vengono ad acquisire lo status di “piccole imprese a media capitalizzazione” le imprese che: 

• non sono PMI ai sensi della Raccomandazione 2003/361/CE,

• occupano meno di 750 persone,

• il cui fatturato annuo non supera €150 milioni, o

• il cui totale di bilancio annuo ([2]) non supera €129 milioni.

L’iniziativa mira ad evitare che il superamento delle soglie dimensionali previste per le micro, piccole o medie imprese, come definite dalla Raccomandazione 2003/361/CE (“PMI”), comporti un’immediata e sproporzionata intensificazione degli oneri normativi e amministrativi a carico di imprese ancora in fase di crescita, che possono essere destinatarie di misure di aiuto senza che gli Stati debbano notificare le misure alla Commissione europea. 

2. Principali impatti e linee prospettiche

Conformemente ai punti 5, 6 e 7 della Raccomandazione, la nuova definizione di piccola impresa a media capitalizzazione dovrà costituire il riferimento per la normativa e per i programmi dell’Unione che facciano esplicito uso del termine “piccola impresa a media capitalizzazione” o che siano rivolti a imprese corrispondenti ai criteri dimensionali ivi fissati.

In via transitoria, i programmi dell’Unione attualmente in vigore che già prevedono disposizioni relative alle piccole imprese a media capitalizzazione continueranno ad applicarsi alle imprese che, al momento dell’adozione dei suddetti programmi, rientravano in tale categoria, senza pregiudicare il quadro attuale definito dalla Commissione.

La nuova definizione rileverà in particolare con riferimento a due ambiti specifici in tema di aiuti di Stato:

2.1. Gli Orientamenti sugli aiuti di Stato destinati a promuovere gli investimenti per il finanziamento del rischio (2014/C 19/04) “Orientamenti per il finanziamento del rischio”

Gli Orientamenti per il finanziamento del rischio prevedono la categoria delle “piccole imprese a media capitalizzazione”, stabilendo che, tra le imprese ammissibili a misure di finanziamento del rischio, andassero incluse non solo le PMI, ma anche le imprese il cui numero di dipendenti non superasse le 499 unità e il cui fatturato annuo non superasse 100 milioni di EUR o il totale di bilancio annuo non superasse € 86 milioni.         

Gli Orientamenti riconoscono, infatti, che imprese comprese in tale fascia dimensionale affrontano un “deficit di finanziamento” simile a quello delle PMI in crescita.

Con la Raccomandazione 2025/1099, la Commissione amplia tale platea di imprese beneficiarie, aggiornando i parametri dimensionali. Tuttavia, gli Orientamenti dovranno essere aggiornati per riflettere l’estensione dimensionale prevista dalla Raccomandazione. 

La stessa Commissione chiarisce poi che la nuova definizione generale di small mid-cap «lascia impregiudicate le soglie ritenute opportune nel contesto degli aiuti di Stato». In altri termini, la Raccomandazione non incide o modifica in alcun modo i limiti previsti dalle normative sugli aiuti.

2.2 Il Reg. (UE) n. 651/2014, il cd. GBER (General Block Exemption Regulation):

il GBER è il regolamento della Commissione europea che stabilisce le condizioni in base alle quali determinati tipi di aiuti di Stato possono essere considerati compatibili con il mercato interno e quindi esentati dalla notifica preventiva alla Commissione.

Ebbene, il regolamento di esenzione, così come aggiornato nel 2023, ha esteso il proprio ambito di applicazione anche alle piccole imprese a media capitalizzazione (nella definizione originaria già prevista dagli Orientamenti per il finanziamento del rischio).  

Sono interessate allo stato due tipi di misure: (i) gli aiuti per agevolare la conclusione di contratti di rendimento energetico e (ii) gli aiuti contenuti nei prodotti finanziari sostenuti dal Fondo InvestEU, che prevedono come possibili beneficiarie delle misure di aiuto questo tipo di imprese. 

Anche il GBER dovrà essere modificato per riflettere l’innalzamento delle soglie dimensionali introdotto dalla Raccomandazione, ma si tratta, anche qui, di mero adeguamento formale. 

Va notato in proposito che la Commissione ha già manifestato l’intenzione di inserire la nuova categoria in alcuni strumenti in corso di revisione. Nell’ambito del pacchetto di misure Omnibus IV (presentato anch’esso il 21 maggio 2025), si prevede di riconoscere formalmente le small mid-cap come categoria separata di imprese, semplificando le regole loro applicabili e riducendo gli oneri quando superano la soglia PMI. Ciò include interventi legislativi mirati su vari regolamenti UE (ad esempio in materia di GDPR, registri ambientali, ecc.) e auspicabilmente modifiche del GBER – rispetto al quale è aperta la consultazione pubblica fino al 6 ottobre 2025 - - e degli Orientamenti sul finanziamento del rischio. 

È auspicabile, tuttavia, che le modifiche non si limitino a meri aggiornamenti formali ma che questa categoria di imprese possa beneficiare di un novero assai più ampio di tipologie di aiuto, con soglie più elevate di quelle attualmente previste. 

È il caso ad esempio di incentivi fiscali mirati a favorire l’accesso al mercato dei capitali nell’ambito della Savings and Investment Union e destinati alle PMI e alle SMC quotande o neo-quotate (come contributi a fondo perduto o crediti d’imposta per coprire costi di IPO su mercati dedicati) e di strumenti fiscali per favorire il venture capital e la raccolta di equity (ad es. detrazioni IRPEF/IRES per chi investe) che dovrebbero potere essere automaticamente esentate, a certe condizioni, dagli obblighi di notifica alla Commissione europea, anche quando riguardi le SMC, secondo la definizione aggiornata della Raccomandazione, così come auspicato nel report TESG del maggio 2012 ([3]).

3. Conclusioni

L’estensione dei parametri dimensionali applicabili alle SMC mira a favorire le imprese in fase di crescita, garantendo loro l’accesso a strumenti di sostegno essenziali per il loro sviluppo e costituisce un chiaro segnale politico di apertura rispetto a un allentamento dei vincoli in materia di aiuti di Stato.

È fondamentale, tuttavia, a nostro avviso, estendere in maniera significativa il perimetro delle misure di aiuto alle quali le SMC possono accedere, consentendo agli Stati membri, anche tramite incentivi fiscali mirati, uno spazio d’azione maggiore rispetto a quello previsto dalle disposizioni oggi in vigore. 

Soltanto in questo modo gli aiuti di Stato potranno contribuire alla crescita delle SMC, che costituiscono l’asse portante dell’economia UE. 

([1]) Tale raccomandazione fa seguito all’introduzione degli orientamenti politici 2024–2029 della Commissione europea, che avevano annunciato l’intenzione di valutare se la regolamentazione esistente applicabile alle piccole imprese a media capitalizzazione fosse troppo onerosa, sproporzionata o costituisse un ostacolo per il loro sviluppo competitivo. Nella medesima direzione si colloca la comunicazione “Bussola per la competitività dell’UE”, con cui la Commissione si è impegnata a proporre una nuova definizione di piccole imprese a media capitalizzazione al fine di garantire una regolamentazione proporzionata e confacente alle loro dimensioni. Anche lo studio “Study to map, measure and portray the EU mid-cap landscape” della Commissione europea, ha evidenziato che le piccole imprese a media capitalizzazione rappresentano un segmento di attività imprenditoriale chiaramente distinto dalle PMI ma anche dalle grandi imprese.

([2]) Intendendosi per tale il totale dell'attivo patrimoniale.

([3]) Empowering EU capital markets for SMEs - Making listing cool again, Final report of the Technical Expert Stakeholder Group (TESG) on SMEs, May 2021, pp. 58 ss, disponibile in papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm.

L'Europa ha varato la Saving and Investments Union (Siu), strategia per trasformare il risparmio fermo nei depositi bancari in investimenti produttivi a favore dell'industria europea. «Oggi circa il 70% del risparmio delle famiglie Ue, quasi 10mila miliardi di euro, giace in depositi sicuri ma a basso rendimento — spiega l'avvocato Lukas Plattner, partner ADVANT Nctm -. La Siu mira a convogliare parte di queste risorse verso l'economia reale, offrendo ai cittadini strumenti più semplici per investire sui mercati dei capitali e far crescere imprese e ricchezza delle famiglie».

Il fulcro della Siu è semplificare l'accesso al mercato dei capitali per le imprese, specie le piccole e medie. «Il nuovo Listing Act europeo, ad esempio, taglia burocrazia e costi di quotazione (prospetti più snelli, autorizzazioni più rapide) — dice Plattner -. Va anche evitato il gold plating, ovvero quel surplus di regole nazionali oltre le norme Ue che finisce per frenare imprese e investitori. Al contrario, serve un approccio proporzionato e flessibile: strumenti finanziari innovativi per canalizzare il risparmio verso le Pmi, sostenuti da efficaci incentivi fiscali». La dipendenza dell'Italia dal credito bancario si riflette in un mercato azionario sottodimensionato. «La capitalizzazione di Borsa italiana è circa il 36% del Pil, contro il 158% in Svezia e il 109% in Francia — dice Plattner -. Anche il ritmo di nuove quotazioni (Ipo) diverge: la Svezia ha visto oltre 500 Ipo nell'ultimo decennio, indice di grande dinamismo, mentre in Italia le matricole sul mercato regolamentato è pari a una media di 4 l'anno»

Articolo integrale sul numero del 26 luglio 2025 di Milano Finanza.

Il necessario passo in avanti in termini di semplificazione portato dalla Saving and Investment Union, infatti, deve ora essere accompagnato da misure concrete che possano rendere accessibili i capitali per imprese e risparmiatori.

“Serve una spinta da parte degli Stati membri per incentivare nuovi strumenti finanziari dedicati all’equity domestico con importanti schemi di incentivi fiscali, soluzioni che – già attualmente – registrano forte interesse e domanda da parte dei risparmiatori. In Italia, ad esempio, solo il 16% del risparmio gestito totale viene investito in questa asset class e la percentuale va ampliata. Si può ripartire dai PIR, che sono stati un buon modello, lavorando per riportarli a nuova veste e agire, in contemporanea, sul versante previdenziale, altro elemento di grande attenzione. È necessario promuovere un’azione integrata e condivisa tra mondo delle imprese, settore finanziario e Governo per dare spinta a questo necessario travaso di capitali al mondo produttivo”, ha evidenziato Lukas Plattner.

Il video completo su Milano Finanza. 

Le nomine si inseriscono nella strategia di crescita interna dello Studio, impegnato nella valorizzazione dei propri talenti e nella costruzione di solidi percorsi professionali, e costituiscono una ulteriore tappa nel rafforzamento della competitività e professionalità di ADVANT Nctm.

Giuseppe Buono vanta un’esperienza consolidata in diritto bancario e finanziario e capital markets, con particolare focus su operazioni di leveraged finance, real estate finance, project e corporate finance, oltre che nei debt capital markets. Supporta regolarmente banche, fondi e società su operazioni di finanziamento – sia domestiche che cross border – seguendone la strutturazione e la documentazione. Ha inoltre curato numerose operazioni di basket bond sul mercato italiano. 

Andrea Iovieno è esperto in diritto societario e dei mercati finanziari, con un focus su equity e debt capital markets. Affianca emittenti, banche e intermediari in operazioni di quotazione, aumenti di capitale, operazioni straordinarie, emissioni di strumenti di debito, nonché fornisce assistenza in ambito public M&A e in tema di corporate governance e compliance regolamentare.

Filippo Ughi ha un’esperienza consolidata in corporate finance, M&A, private equity e diritto societario. Assiste società industriali e fondi di investimento italiani e internazionali in operazioni di M&A, private equity e corporate finance, offrendo anche consulenza continuativa in materia societaria, dagli statuti alla governance, fino all’operatività degli organi sociali.

Le idee per veicolare oltre 30 miliardi di euro verso l'economia reale non mancano e sono state raccolte in dieci proposte da AssoNext. Occorre, però, iniziare ad agire e disegnare robusti incentivi fiscali per incoraggiare concretamente gli investimenti a lungo termine verso le imprese domestiche. Del resto il sostegno alle Pmi è una priorità strategica per il Governo italiano e per l'Unione Europea, che hanno promosso diverse misure strategiche per facilitare l'accesso delle imprese al mercato dei capitali. […]

[…] Il tema della valorizzazione del risparmio previdenziale è […] uno strumento centrale di sviluppo per l'economia del Paese e negli ultimi anni ha assunto un rilievo crescente nel dibattito istituzionale. Adesso bisogna utilizzare le leve degli incentivi fiscali per dimostrare che oltre ai dibattiti e alle dichiarazioni c'è anche l'effettiva volontà di agire in tale direzione. Anche Ia Commissione parlamentare di controllo sugli enti previdenziali ha evidenziato, in numerose audizioni, l'opportunità di orientare una quota più significativa delle risorse dei fondi pensione e delle casse previdenziali verso l'economia reale italiana, con specifica attenzione alle Pmi quotate. 

«A tal fine proponiamo l'introduzione di incentivi fiscali mirati - spiega Lukas Plattner, partner di ADVANT Nctm e membro del comitato scientifico di Assonext -. Una fiscalità di scopo capace di rendere più attrattivo l'investimento in asset domestici. Attualmente, il quadro normativo italiano prevede un regime parzialmente incentivante: è infatti prevista l'esenzione da imposta sui rendimenti per gli investimenti in imprese italiane (anche attraverso Pir o fondi di venture capital), fino a un limite del lo% dell'attivo del fondo, a condizione di una detenzione minima quinquennale. Tuttavia, secondo le analisi di Banca d'Italia, tale misura ha avuto un impatto modesto, con una quota di patrimonio investita in strumenti emessi da imprese italiane ancora molto contenuta». Occorre quindi andare oltre e le proposte di Assonext (riassunte nella scheda a lato) potrebbero dare nuovi stimoli, anche ai datori di lavoro, per veicolare maggiore risorse verso i fondi pensione, a loro volta incentivati a investire maggiormente nel tessuto produttivo italiano. 

«In questo contesto - conclude PIattner - occorre una revisione complessiva del regime fiscale applicabile alla previdenza complementare e alle polizze vita, ispirata al modello europeo Eet (Esenzione della contribuzione — Esenzione dei rendimenti — Tassazione delle prestazioni). Un modello che, a differenza dell'attuale assetto italiano (Ett), incentiva il risparmio previdenziale e ne massimizza l'efficacia allocativa a beneficio dell'economia nazionale».

Articolo integrale sull'edizione del 18 maggio 2025 de Il Sole 24 Ore

Ma cosa consente quotarsi in borsa?

Ne parliamo con Andrea Iovieno nella nostra nuova pillola. Per ulteriori informazioni visita la pagina del nostro sito web dedicato all'area di pratica Capital Markets

«L’articolo 19 bis approvato dal Senato, delega al governo, nell’ambito della Legge Capitali, una riforma organica delle sanzioni applicabili alle società quotate, che costituiscono un deterrente per l’accesso al mercato», commenta Lukas Plattner. 

L'articolo completo su Milano Finanza.

L'ultimo monito è arrivato da Christine Lagarde: urgono progressi concreti verso l'unione europea dei mercati dei capitali. E un passaggio centrale, ha spiegato la presidente della Bce in questo modo allineandosi a Mario Draghi, affinché l'Ue diventi «più resiliente in un mondo economico sempre più frammentato». 

Cosa significa, nel concreto, unire i mercati dei capitali europei? Benché se ne parli spesso, ritiene Lukas Plattner, partner di ADVANT Nctm, «il concetto rimane fumoso. Non credo possa essere una concentrazione delle società di gestione, non sarebbe fattibile anche per accenti concorrenziali, ma dovrebbe essere l'unificazione digitale delle piattaforme e il consolidamento delle controparti e dei depositari centrali», ruoli oggi in Italia svolti rispettivamente dalla Cassa di compensazione e da Monte Titoli.

Secondo Plattner, «per canalizzare il risparmio verso le imprese Ue ed evitare che vada verso quelle extra Ue, servono incentivi fiscali. Lo schema ideale dovrebbe essere quello di prodotti di risparmio e previdenziali/assicurativi incentivati per investire nelle imprese europee». In Italia, un passo in questa direzione è stato fatto con i Pir, ma occorrono correttivi per evitare, come accaduto, che si vendano i prodotti allo scadere del beneficio fiscale.

Per Plattner, è necessario accelerare i processi già in atto per favorire «la condivisone dei dati al fine di arrivare a una piattaforma globale di negoziazione a livello Ue a cui sono interconnesse le diverse trading venne (luoghi di scambio) regionali». L'idea è quella di arrivare ad avere «Ipo su base nazionale ma scambi su base europea, che consentano all'investitore di accedere da tutti i punti in Ue a strumenti finanziari con un unico prezzo». L'esperto suggerisce poi di «allargare le competenze dell'Esma», l'autorità delle Borse europee, e di «centralizzare le sanzioni, oggi troppo diversificate».

Tratto da Affari&Finanza. Clicca qui per l'articolo integrale

Il presente contributo analizza le novità del Listing Act, ovvero il pacchetto di misure pubblicate in Gazzetta Ufficiale UE lo scorso 14 novembre volte a rendere i mercati dei capitali più attraenti per le imprese dell’UE, facilitando l’accesso al capitale da parte delle piccole e medie imprese (PMI).

1. Premessa

Lo scorso 8 ottobre 2024, il Consiglio Europeo ha approvato il c.d. “Listing Act”, un pacchetto di misure legislative presentate dalla Commissione Europea il 7 dicembre 2022 e approvate dal Parlamento Europeo lo scorso 16 settembre 2024 (“Listing Act”) [1].

Il Listing Act introduce interventi normativi sistematici finalizzati a rendere i mercati dei capitali più attraenti per le imprese dell’UE, facilitando l’accesso al capitale da parte delle piccole e medie imprese (“PMI”) [2].

Il Listing Act [3] si compone:

• del Regolamento (UE) 2024/2809 (“Regolamento Listing Act”) che modifica (a) il Regolamento (UE) 2017/1129 in materia di prospetto informativo (“Regolamento Prospetto”) ([4]); (b) il Regolamento (UE) 2014/596 in materia di abusi di mercato (“MAR”) ([5]) e (c) e il Regolamento (UE) n. 600/2014;
• della Direttiva (UE) 2024/2811 che modifica la Direttiva (UE) 2014/65 o Markets in financial instruments directive (“MiFID II”) e che abroga la Direttiva (UE) 2001/34/CE; e
• della Direttiva (UE) 2024/2810 in materia di azioni a voto plurimo (“Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo”) per le società che chiedono l’ammissione alla negoziazione delle loro azioni in un sistema multilaterale di negoziazione (“MTF”) [6].

Il Listing Act entra in vigore in data odierna, 4 dicembre 2024, ovvero 20 giorni dopo la sua pubblicazione in Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea (GU L del 14 novembre 2024), con l’eccezione di talune previsioni che entreranno in vigore tra il marzo 2025 e giugno 2026.

Sebbene le norme la cui entrata in vigore è stata differita riguardino alcuni tra gli interventi di maggior rilievo del Listing Act [7], le previsioni di immediata applicazione già anticipano la rilevante portata della riforma.

2. Modifiche al Regolamento Prospetto

2.1 Esenzioni dall’obbligo di pubblicazione del prospetto

Il Regolamento Prospetto stabilisce i requisiti per la redazione, l’approvazione e la diffusione del prospetto da pubblicare in caso di offerta pubblica o ammissione alla negoziazione su un mercato regolamentato UE (“MR”).

Le modifiche al Regolamento Prospetto introdotte dal Regolamento Listing Act semplificano gli obblighi informativi per le offerte pubbliche iniziali (“IPO”) e per l’ammissione alla negoziazione su un MR, riducendo la lunghezza dei prospetti, nonché la complessità e i costi legati alla redazione e pubblicazione, oltre a razionalizzare il processo di revisione e approvazione del prospetto da parte delle Autorità competenti.

Nuove esenzioni in caso di (i) offerta pubblica o ammissione alla negoziazione di titoli fungibili con strumenti già ammessi alla negoziazione sullo stesso mercato da almeno 18 mesi, indipendentemente dalla loro dimensione; e (ii) offerta pubblica di titoli che rappresentano meno del 30% degli strumenti già ammessi alla negoziazione sullo stesso mercato

Il Regolamento Listing Act introduce nuove esenzioni dall’obbligo di pubblicare un prospetto di quotazione o offerta.

In primo luogo, le nuove esenzioni (indipendente da requisiti di dimensione) si applicano nei seguenti casi:

• l’offerta di titoli fungibili con titoli ammessi alla negoziazione in un MR o in un mercato di crescita per le PMI [8] (“SGM“) continuativamente per almeno i 18 mesi precedenti l’offerta dei nuovi titoli [9], con la conseguenza che gli emittenti ammessi su MR o su SGM (come Euronext Growth Milan) da più di 18 mesi potranno collocare equity o debito senza dover pubblicare un prospetto qualora l’offerta sia superiore a 8 milioni;
• titoli fungibili con titoli ammessi alla negoziazione in un MR continuativamente per almeno gli ultimi 18 mesi precedenti l’ammissione alla negoziazione dei nuovi titoli [10],

purché, in entrambi i casi, siano soddisfatte tutte le condizioni seguenti:

• i titoli offerti al pubblico o destinati a essere ammessi alla negoziazione in un MR non sono emessi in occasione di un’acquisizione mediante offerta pubblica di scambio, di una fusione o di una scissione;
• l’emittente dei titoli non oggetto di una ristrutturazione o di procedura d’insolvenza;
• sia messo a disposizione (con le modalità di cui infra) un documento informativo sintetico contenente le informazioni di cui al nuovo Allegato IX del Regolamento Prospetto non soggetto ad approvazione da parte di Consob presso la quale dovrà essere unicamente depositato.

In secondo luogo, viene introdotta un’ulteriore esenzione, questa dipendente dalla dimensione dell’offerta, nel caso di un’offerta di titoli destinati a essere ammessi alla negoziazione in un MR o su uno SGM e fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione sullo stesso mercato, a condizione i titoli rappresentano, su un periodo di 12 mesi, meno del 30% del numero di titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato [11].

Soglie di esenzione per il prospetto di quotazione innalzate dal 20% al 30% in caso di ammissione di titoli fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato (art. 1, comma 5, Regolamento Prospetto)

Il Regolamento Listing Act innalza la soglia rilevante per l’applicabilità di talune esenzioni dall’obbligo di pubblicazione prospetto di quotazione, portandola dal 20% al 30%, su un periodo di 12 mesi.

In particolare, a seguito di queste modifiche, non sarà richiesto un prospetto per l’ammissione alla negoziazione di:

• i titoli fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso MR, a condizione che essi rappresentino, su un periodo di 12 mesi, meno del 30% del numero di titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso MR [12];
• azioni derivanti dalla conversione o dallo scambio di altri titoli o dall’esercizio di diritti conferiti da altri titoli, quando tali nuove azioni siano della stessa classe delle azioni già ammesse alla negoziazione nello stesso MR e rappresentino, su un periodo di 12 mesi, meno del 30% del numero delle azioni della stessa classe già ammesse alla negoziazione nello stesso MR [13], fatto salvo quanto previsto dal nuovo art. 1, paragrafo 5, b–bis) del Regolamento Prospetto (su cui infra).

Restano da rispettare, con riferimento all’esenzione sopra descritta, le condizioni connesse alla mancata soggezione a una ristrutturazione o di procedure d’insolvenza e alla messa a disposizione (con le modalità di cui infra) di un documento informativo sintetico contenente le informazioni di cui al nuovo Allegato IX del Regolamento Prospetto.

Quanto al nuovo Allegato IX [14], rilevante ai fini del paragrafo 4 [15] e il paragrafo 5 [16] dell’art. 1 del Regolamento Prospetto, Il Regolamento Listing Act ne ha specificato il formato.

L’Allegato XI dovrà essere di una lunghezza massima di 11 facciate di fogli A4 e redatto nella lingua ufficiale dello Stato membro di origine, o almeno in una delle sue lingue ufficiali, o in un’altra lingua accettata dall’autorità competente di tale Stato membro.

Ai fini delle esenzioni di cui sopra, il documento informativo di cui al nuovo Allegato IX dovrà essere depositato, in formato elettronico, presso l’Autorità dello Stato membro d’origine e contestualmente pubblicato in formato elettronico e con obbligo di consegna sempre in formato elettronico, su richiesta e a titolo gratuito, a qualsiasi potenziale investitore, così come previsto nel novellato art. 21, paragrafo 2 del Regolamento Prospetto.

Infine, il Regolamento Prospetto è stato modificato, mediante la sostituzione del paragrafo 6, art. 1, al fine di specificare che le esenzioni dall’obbligo di pubblicare il prospetto di cui ai paragrafi 4 e 5 del medesimo articolo possano essere applicate congiuntamente [17].

Si precisa, infine, che il Regolamento Prospetto include ormai una nuova definizione di “ristrutturazione” [18] e “procedura d’insolvenza” [19], rilevanti ai fini delle esenzioni di cui sopra.

2.2 Semplificazioni redazione del prospetto informativo

Nuova definizione di “approvazione” ai fini della procedura di approvazione del prospetto informativo

Il Regolamento Listing Act è intervenuto modificando la definizione di approvazione, di cui alla lettera r) dell’articolo 2 del Regolamento Prospetto ai sensi del quale, nella nuova formulazione, per tale si intende “l’atto positivo al termine del controllo, da parte dell’autorità competente dello Stato membro di origine, della completezza, della coerenza e della comprensibilità delle informazioni fornite nel prospetto, che non riguarda tuttavia l’accuratezza di tali informazioni”.

Tale formulazione sembra limitare la responsabilità delle Autorità di Vigilanza, restringendo l’attività di due diligence mediante l’espressa esclusione del giudizio di “accuratezza” delle informazioni contenute nel prospetto [20]. Il che pare escludere la sussistenza in capo alla Consob di una responsabilità per l’approvazione di un prospetto riportante informazioni non veritiere. In altri termini, il modesto inciso pare limitare la responsabilità dell’Autorità di Vigilanza alle ipotesi in cui sia stato omesso il controllo sulla completezza, coerenza e comprensibilità del prospetto con eliminazione di doveri di accertamento della correttezza materiale delle informazioni incluse nel prospetto informativo. Pertanto, sembra potersi confermare l’orientamento dell’Autorità di Vigilanza che la verifica sulla completezza del prospetto non debba comprendere anche l’accertamento dell’idoneità di ciascun elemento informativo a rappresentare in maniera compiuta il relativo fatto/dato [21] ma limitarsi a un controllo essenzialmente formale circa la sussistenza dell’elemento informativo richiesto dal Regolamento Prospetto.

La novità risiede nell’inserimento a livello 1 della disposizione, così da fugare ogni dubbio circa il fatto che la responsabilità delle Autorità di Vigilanza europee è limitata alla verifica della completezza, coerenza e comprensibilità del prospetto, il che segnala una convergenza col al regime applicabile alla Security and Exchange Commission (“SEC”) negli Stati Uniti, la quale, pur richiedendo agli emittenti, in sede di filing, di fornire informazioni accurate e veritiere, non è chiamata a garantire l’accuratezza delle informazioni contenute nei documenti sottoposti alla sua approvazione. La SEC, infatti, è considerata non esercitare una funzione di “merit regulator”, limitandosi a verificare che gli emittenti adempiano agli obblighi informativi ai sensi della normativa applicabile (i.e., accertandosi che gli elementi informativi di cui è richiesta la disclosure siano rappresentati in maniera completa e con sufficiente dettaglio e chiarezza all’interno della documentazione fornita al mercato).

Prospetti standardizzati e in formato elettronico

Al fine di migliorare la leggibilità del prospetto per gli investitori, ridurre i costi associati alla sua redazione e armonizzarne il contenuto, il Regolamento Listing Act stabilisce che le informazioni incluse nel prospetto devono essere presentate in una sequenza standardizzata [22], che sarà definita tramite atti delegati della Commissione.

Ai sensi dell’art. 6, paragrafo 8, del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act, l’European Security and Markets Authority (“ESMA”) dovrà sottoporre alla Commissione una bozza di standard tecnici di implementazione per specificare il formato e la disposizione del prospetto, a seconda del tipo di prospetto e del tipo di investitori a cui è destinato, entro dicembre 2025, ossia entro 12 mesi dalla data di entrata in vigore del Regolamento Listing Act.

Infine, il Regolamento Listing Act prevede che il prospetto venga distribuito esclusivamente in formato elettronico, eliminando così la possibilità per gli investitori di richiedere una copia cartacea [23], ferma la possibilità di riceverlo in formato elettronico senza costi.

Riduzione periodo di riferimento delle informazioni finanziarie

Il Regolamento Listing Act modifica anche l’Allegato I del Regolamento Prospetto, riducendo l’onere informativo per gli emittenti riguardo alle informazioni finanziarie storiche da includere nel prospetto. In particolare, ora è sufficiente includere nel prospetto (i) le informazioni finanziarie relative agli ultimi due esercizi finanziari (invece dei tre precedentemente richiesti) per titoli di capitale, e (ii) le informazioni finanziarie relative all’ultimo esercizio finanziario solo in relazione a titoli diversi dai titoli di capitale [24], oppure un periodo più breve durante il quale l’emittente è in attività e altre informazioni di carattere finanziario.

Fattori di rischio

Per quanto concerne i fattori di rischio [25], ferma la necessità che i fattori di rischio siano presentati in un numero limitato di categorie in funzione della loro natura, per alleggerire l’onere degli emittenti il legislatore ha sostituito il requisito di classificare i fattori di rischio più rilevanti (in quanto esercizio complicato e oneroso per gli emittenti) col requisito di elencare, in ciascuna categoria, i fattori di rischio più rilevanti in modo coerente con la valutazione effettuata dall’emittente.

Ancora, per rendere più comprensibile il prospetto e facilitare l’adozione di decisioni di investimento informate da parte degli investitori, il Regolamento Listing Act ribadisce che gli emittenti non dovrebbero sovraccaricare il prospetto con fattori di rischio generici.

A questo scopo, il Regolamento Listing Act stabilisce che il prospetto deve contenere fattori di rischio limitati ai rischi che sono specifici dell’emittente e dei titoli e che sono rilevanti per assumere una decisione d’investimento informata. Il prospetto non può contenere fattori di rischio generici o fattori di rischio che servano soltanto come esclusioni della responsabilità o che non offrano un quadro sufficientemente chiaro dei rischi specifici per gli investitori.

Nel redigere il prospetto, gli emittenti, gli offerenti o i soggetti che richiedono l’ammissione alla negoziazione in un MR valutano la rilevanza dei fattori di rischio sulla base della probabilità che si verifichino e dell’entità prevista del loro impatto negativo.

L’emittente, l’offerente o il soggetto che richiede l’ammissione alla negoziazione in un MR descrive adeguatamente ciascun fattore di rischio e spiega come incide sull’emittente o sui titoli oggetto dell’offerta o da ammettere alla negoziazione, potendo anche comunicare la valutazione della rilevanza dei fattori di rischio ricorrendo a una scala di tipo qualitativo (bassa, media, alta) a loro scelta.

I fattori di rischio dovranno essere presentati in un numero limitato di categorie, in funzione della loro natura. In ciascuna categoria, i fattori di rischio più rilevanti sono elencati in modo coerente con la valutazione di cui sopra.

Maggiori informazioni da poter incorporare mediante riferimento

Il Regolamento Listing Act estende l’ambito di applicazione dell’art. 19 del Regolamento Prospetto [26] riguardo all’inclusione di informazioni nel prospetto tramite riferimento, consentendo agli emittenti di utilizzare questa tecnica per un numero maggiore di documenti e informazioni.

Più precisamente, un prospetto può ormai incorporare per riferimento (i) un documento di registrazione universale (o una sua sezione) approvato o depositato presso un’autorità competente, e (ii) il documento informativo contenente le informazioni di cui al nuovo Allegato IX del Regolamento Prospetto [27].

Infine, il Regolamento Listing Act è intervenuto al fine di chiarire la possibilità per l’emittente, l’offerente o l’entità che richiede l’ammissione alla negoziazione su un mercato regolamentato di non pubblicare un supplemento [28] per le nuove informazioni finanziarie annuali o intermedie pubblicate, quando un prospetto di base è ancora valido ai sensi dell’art. 12, paragrafo 1, del Regolamento Prospetto (cioè per 12 mesi dalla sua approvazione). Gli emittenti sono, tuttavia, autorizzati a pubblicare volontariamente tali informazioni in un supplemento, salvo il rispetto delle condizioni di cui all’art. 19, paragrafo 1-bis), del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

Se tali nuove informazioni sono pubblicate elettronicamente, possono essere incluse nel prospetto di base [29].

La possibilità di includere informazioni mediante riferimento sarà ulteriormente facilitata in futuro, quando gli investitori potranno accedervi in modo più efficiente ed efficace nel punto di accesso unico europeo (”ESAP”) istituito a norma del regolamento (UE) 2023/2859, che permetterà agli investitori di trovare la maggior parte delle informazioni pertinenti in un unico luogo digitale, facilitando così ulteriormente l’accesso alle informazioni incluse nei prospetti mediante riferimento.

Relazione aggregata annuale dell’ESMA sul rispetto da parte delle Autorità competenti dei termini di approvazione del prospetto

Il Regolamento Listing Act impone all’ESMA di pubblicare una relazione annuale che riporti i dati relativi al mancato rispetto, da parte delle Autorità competenti, del termine di approvazione del prospetto ai sensi dell’articolo 20 del Regolamento Prospetto [30], che dovranno darne comunicazione a ESMA con indicazione dei motivi del ritardo.

La norma intende, quindi, incentivare l’approvazione del prospetto da parte delle Autorità di vigilanza nel rispetto dei tempi stabiliti dal Regolamento Prospetto, prevedendo una forma di pubblicità della (eventuale) inefficienza delle Autorità competenti e/o del processo di approvazione.

Nuovi termini per la revoca dell’accettazione di una offerta pubblica di titoli, a seguito di supplemento

Il Regolamento Listing Act modifica, per aumentare il livello di tutela degli investitori, i termini utili per revocare l’accettazione in caso di una offerta pubblica di titoli all’esito della pubblicazione di un supplemento ai sensi dell’articolo 23 del Regolamento Prospetto.

Quando sia stato pubblicato un supplemento, il nuovo articolo 23, paragrafo 2, del Regolamento Prospetto, prevede un termine di tre giorni (e non più due) per revocare l’accettazione [31].

3. Modifiche alla MAR

Semplificazioni della disciplina in materia di acquisto azioni proprie

Ai sensi dell’articolo 5 della MAR, i divieti di abuso e di comunicazione illecita di informazioni privilegiate (ex articolo 14 della MAR) e di manipolazione del mercato (ex articolo 15 della MAR) non si applicano ai programmi di riacquisto di azioni proprie e alle operazioni di stabilizzazione.

Per ridurre gli obblighi di comunicazione attualmente imposti agli emittenti in relazione ai programmi di riacquisto, il Regolamento Listing Act stabilisce che le informazioni relative alle operazioni di riacquisto siano divulgate:

• esclusivamente all’Autorità nazionale competente del mercato più rilevante in termini di liquidità (cd. mercato prevalente) per le azioni proprie dell’emittente (e non più a tutte le Autorità competenti dei mercati in cui le azioni sono quotate);
• al pubblico solo in forma aggregata (anziché per ogni singola operazione) [32].

Chiarimenti sulla natura opzionale del regime dei sondaggi di mercato (c.d. market sounding), ampliamento del suo ambito di applicazione per includere divulgazioni preliminari di informazioni relative a operazioni non perfezionate, semplificazione della procedura di “cleansing”

Il Regolamento Listing Act introduce alcune modifiche alla disciplina sui sondaggi di mercato (c.d. market sounding) di cui all’art. 11 MAR [33].

La norma su cui il legislatore europeo è intervenuta definiva “sondaggio di mercato” la “comunicazione di informazioni, anteriormente all’annuncio di un’operazione, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una possibile operazione e le relative condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo, a uno o più potenziali investitori”.

Con la modifica del Regolamento Listing Act, la definizione di “sondaggio di mercato” viene estesa per includere la divulgazione di informazioni a terzi prima del potenziale annuncio di un’operazione [34] mediante l’aggiunta dell’aggettivo “eventuale” relativamente all’annuncio della operazione. Di conseguenza, l’ambito di applicazione del regime di market sounding è esteso per operazioni solo eventuali allargando così la possibilità per gli emittenti di contattare gli investitori in una fase di formazione dell’operazione. La modifica risponde anche a una esigenza di chiarezza che riconduce la disciplina in esame alla sua originale ratio: quella di valutare la potenzialità di una operazione (di per sé eventuale) [35].

Ancora, il legislatore europeo ha affinato la disciplina in esame per definire due distinte categorie di requisiti.

Da un lato, una prima categoria di requisiti obbligatori a ogni sondaggio di mercato. Dall’altro, una seconda categoria di requisiti che trovano applicazione in via volontaria [36] e che consentono ai partecipanti al mercato di beneficiare di un’esenzione limitata del divieto di divulgazione di informazioni privilegiate (c.d. safe harbor).

In altre parole, qualora un emittente scelga di divulgare informazioni privilegiate a terzi durante un sondaggio di mercato rispettando i requisiti procedurali di applicazioni volontaria, tale divulgazione sarà considerata come durante “il normale esercizio di un’occupazione, una professione o una funzione”.

Tuttavia, se un emittente decide di divulgare informazioni privilegiate a terzi durante un sondaggio di mercato senza conformarsi alla relativa procedura prevista dal MAR, l’emittente può comunque dimostrare che la divulgazione è avvenuta durante “il normale esercizio di un’occupazione, una professione o una funzione”, risultando pertanto lecita.

Nel dettaglio, l’articolo 11, paragrafo 3 della MAR rimane invariato, richiedendo che, per ciascuna comunicazione trasmessa per l’intera durata del sondaggio stesso, il disclosing market participant: (i)in via preliminare, esamini se il sondaggio di mercato comporterà la comunicazione di informazioni privilegiate, registrando per iscritto la sua conclusione e i motivi della stessa; e (ii) fornisca tali registrazioni scritte su richiesta dell’Autorità competente. Questi sono i requisiti che si potrebbero definire “obbligatori” per ogni sondaggio di mercato.

I requisiti di applicazione volontaria sono individuati dal nuovo articolo 11, paragrafo 4, della MAR, che dispone che, per usufruire del relativo safe harbor, il soggetto che promuove il sondaggio deve adempiere a una serie di obblighi, che ricalcano sostanzialmente quelli previsti dal previgente articolo 11, paragrafo 5, della MAR.

Permango, quindi, gli oneri connessi all’applicazione del c.d. safe harbor, rispetto al quale un intervento maggiormente consistente sarebbe stato forse opportuno.

Ad ogni modo, la nuova previsione risponde alla posizione dell’ESMA, che aveva messo in dubbio, sulla base della precedente normativa, la possibilità di svolgere un sondaggio di mercato anche senza rispettare tutti gli oneri procedimentali previsti dall’articolo 11 della MAR e dalla relativa normativa di attuazione [37].

Infine, il Regolamento Listing Act interviene sulle regole relative al “cleansing” delle informazioni, ovvero l’obbligo di informare le parti interessate quando determinate informazioni cessano di qualificarsi come informazioni privilegiate ai sensi della MAR. In particolare, qualora le informazioni divulgate nel corso di un market sounding cessino di essere considerate informazioni privilegiate secondo il disclosing market participant, quest’ultimo è tenuto a informare il destinatario il prima possibile. Il Regolamento Listing Act specifica che tale obbligo non si applica nei casi in cui le informazioni siano state rese pubbliche in altro modo [38] – mediante comunicato stampa del soggetto che ha promosso il sondaggio –, modificando il Regolamento Prospetto in questo senso [39].

Contratti di liquidità meramente comunicati (e non approvati)

Altra esemplificazione è rappresentata dalla modifica dell’articolo 13, paragrafo 12, primo comma, lett. d) della MAR, che ora chiarisce che il gestore del mercato o l’impresa di investimento che gestisce uno SGM debba meramente confermare per iscritto all’emittente di aver ricevuto una copia del contratto di liquidità. La previgente disciplina prevedeva, in un passaggio la cui applicazione risultava poco chiara, che dovesse altresì “accettarne i termini e le condizioni”.

La modifica si giustifica considerando che il gestore di un mercato di crescita per le PMI non è parte del contratto di liquidità.

Orientamenti dell’ESMA e atti delegati della Commissione in materia di ritardo

Se per l’entrata in vigore del nuovo articolo 17 della MAR, che rivoluzionerà la gestione delle informazioni privilegiate da parte degli emittenti (con particolare riferimento ai c.d. processi prolungati), occorrerà aspettare fino a giugno 2026, il nuovo paragrafo 11 del medesimo articolo entra in vigore immediatamente.

La norma impone all’ESMA di fornire orientamenti volti a stabilire un elenco indicativo non esaustivo dei legittimi interessi degli emittenti, di cui al paragrafo 4, primo comma, lettera a) dell’articolo 17 della MAR, utili ai fini di soddisfare la prima condizione connessa all’attivazione della procedura di ritardo (i.e., “la comunicazione delle informazioni privilegiate comporta il rischio di compromettere la stabilità finanziaria dell’emittente e del sistema finanziario”).

Alla Commissione è, altresì, conferito il potere di adottare un atto delegato per stabilire e riesaminare, ove necessario, un elenco non esaustivo degli elementi seguenti:

• gli eventi finali o le circostanze finali nei processi prolungati e, per ciascun evento o circostanza, del momento in cui si ritiene che si sia verificato e in cui deve essere comunicato;
• le situazioni in cui le informazioni privilegiate di cui l’emittente o il partecipante al mercato delle quote di emissioni intende ritardare la comunicazione sono in contrasto con le ultime informazioni comunicate al pubblico o con qualunque altro tipo di comunicazione da parte dell’emittente o del partecipante al mercato delle quote di emissioni in relazione alla stessa questione a cui si riferiscono le informazioni privilegiate, di cui al paragrafo 4, primo comma, lettera b). dell’articolo 17 della MAR.

(In attesa di) Nuove norme tecniche di implementazione dell’ESMA

Il Regolamento Listing Act non apporta modifiche sostanziali al quadro normativo in materia di registro insider. Tuttavia, impone all’ESMA di rivedere le regole tecniche di attuazione, entro il 5 settembre 2025, sul regime semplificato per il registro insider, che attualmente può essere utilizzato dagli emittenti i cui strumenti finanziari sono ammessi alla negoziazione su uno SGM.

Innalzamento della soglia rilevante per la notifica di operazioni c.d. di internal dealing da Euro 5 mila a 20 mila, su scelta discrezionale delle Autorità nazionali

Il Regolamento Listing Act introduce una serie di importanti modifiche alle regole applicabili ai c.d. insider, ovvero le persone che esercitano “funzioni di amministrazione, direzione o controllo” (“PDMR”) e le “persone a loro strettamente associate” [40].

In primo luogo, è stata innalzata la soglia di materialità rilevanti per il sorgere dell’obbligo di notifica.

La disciplina sinora applicabile prevedeva che l’obbligo di notifica scattasse rispetto a ogni operazione una volta raggiunto un controvalore totale di Euro 5 mila, in un anno solare. Il Regolamento Listing Act ha elevato la soglia di rilevanza per l’obbligo di notifica all’emittente delle operazioni effettuate dalle PDMR e dalle persone a loro strettamente associate a Euro 20 mila [41].

Sul punto, si evidenzia, tuttavia, che le autorità nazionali conservano una certa discrezionalità, con la possibilità di aumentare tale soglia a Euro 50 mila o ridurla a Euro 10 mila [42]. Si ricorda che, proprio in esercizio della previgente delega, l’articolo 152-quinquies.1 del Regolamento Consob n. 11971/1999 (“Regolamento Emittenti”) già aveva innalzato la soglia a Euro 20 mila.

Sul punto, l’auspicio è che il Regolamento Emittenti venga modificato (in coerenza con quanto già fatto in precedenza) al fine di innalzare ulteriormente la soglia fino al tetto di Euro 50 mila, almeno per gli emittenti diversi dalle PMI, garantendo una proporzionalità nella definizione della soglia di rilevanza.

In secondo luogo, vengono introdotte nuove esenzioni al divieto di operazioni durante il c.d. closed period, disciplinato dal combinato disposto dell’articolo 19, paragrafi 11 [43] e 12, della MAR.

La MAR vieta – esclusivamente [44] – alle PDMR di effettuare operazioni sugli strumenti finanziari dell’emittente nei 30 giorni di calendario che precedono la pubblicazione di un rapporto finanziario intermedio o di fine esercizio, che sia prevista obbligatoriamente in capo all’emittente ai sensi della normativa applicabile o delle regole della sede di negoziazione applicabile all’emittente. Erano, poi, previste talune eccezioni al divieto di cui sopra [45], di cui all’articolo 19, paragrafo 12 della MAR.

Il paragrafo in commento è ormai sostituito con un nuovo testo, modificato al fine di specificare le tipologie di strumenti finanziari in relazione ai quali gli emittenti possono concedere esenzioni dal divieto di negoziazione durante i closed period, nelle circostanze e con riguardo alle tipologie di operazioni specificate nella norma. In particolare, un emittente può concedere tale esenzione:

• in base a una valutazione, caso per caso, in presenza di condizioni eccezionali [46]; o
• in ragione delle caratteristiche della negoziazione nel caso delle operazioni condotte contestualmente o in relazione a un piano di partecipazione azionaria dei dipendenti o un programma di risparmio e a piani per i dipendenti relativi a strumenti finanziari diversi dalle azioni, una garanzia o diritti ad azioni e garanzie o diritti a strumenti finanziari diversi dalle azioni, o ancora operazioni in cui l’interesse del beneficiario sul titolo in questione non è soggetto a variazioni.

Come sottolineato nel Considerando (75), al fine di promuovere la coerenza delle norme, l’esenzione è stata estesa al fine di includere, tra i programmi esentati rivolti ai dipendenti, non solo quelli relativi a strumenti finanziari diversi dalle azioni, ma anche le garanzie o i diritti a strumenti diversi dalle azioni.

Ancora, il Regolamento Listing Act introduce, con il nuovo paragrafo 12-bis dell’articolo 19, nuove esenzioni, specificando che gli emittenti possono autorizzare i c.d. insider a operare durante il closed period in caso di operazioni o attività di negoziazione:

• che non riguardano decisioni di investimento attive del soggetto rilevante;
• che derivano esclusivamente da fattori esterni o da azioni di terzi;
• che sono operazioni o attività di negoziazione, compreso l’esercizio di diritti conferiti da strumenti derivati, basate su condizioni prestabilite” [47].

In tale maniera, sono escluse le operazioni o attività svolte dalle persone che esercitano funzioni di amministrazione, direzione o controllo durante il periodo di chiusura che potrebbero riguardare accordi irrevocabili conclusi al di fuori di un periodo di chiusura, che possono anche derivare da un mandato discrezionale di gestione delle attività svolte da un terzo indipendente nell’ambito di detto mandato oppure potrebbero anche essere la conseguenza di eventi societari debitamente autorizzati che non implicano un trattamento vantaggioso delle persone che esercitano funzioni di amministrazione, di controllo o di direzione [48].

Sanzioni amministrative per violazioni della disciplina MAR più proporzionate per gli emettenti

Il Regolamento Listing Act modifica il regime sanzionatorio della MAR nel tentativo di rendere le sanzioni amministrative più proporzionate alla dimensione dell’emittente [49], specie per le PMI [50]. L’iniziativa è lodevole e si inserisce nell’ampio sforzo prodotto per avvicinare le società al mercato dei capitali del rischio. Infatti, il rischio di violazione involontaria degli obblighi di comunicazione e le relative sanzioni amministrative sono un fattore importante di dissuasione delle imprese dal chiedere l’ammissione alla negoziazione [51].

Per evitare un onere eccessivo per le imprese, in particolare le PMI l’importo delle sanzioni per le violazioni commesse da persone giuridiche in relazione agli obblighi di comunicazione è stato modificato in via proporzionale alle dimensioni dell’impresa. L’articolo 30, paragrafo 2, lettera j), punti iii) e iv), stabilisce ora un minimo per l’importo massimo delle sanzioni che possono essere irrogate da un’autorità nazionale competente in caso di violazione del regime di informativa. In tali casi è inoltre opportuno consentire a ciascuno Stato membro nel rispettivo diritto nazionale di applicare un minore livello massimo delle sanzioni applicabile alle PMI, espresso in importi assoluti, al fine di garantire il trattamento proporzionato di queste ultime.

In particolare, è introdotto un tetto massimo delle sanzioni che possono essere comminate alle persone giuridiche per violazioni degli articoli da 14 a 20 della MAR [52], inter alia, per le violazioni agli obblighi di comunicazione delle informazioni privilegiate nonché per le violazioni degli obblighi in materia di registro insider e della disciplina di internal dealing.

Questo tetto massimo è calcolato come una percentuale del fatturato annuale totale dell’emittente, basandosi sull’ultimo bilancio disponibile. Tuttavia, qualora la sanzione risultante fosse sproporzionatamente bassa, le Autorità nazionali hanno la facoltà di stabilire un importo minimo.

A livello domestico, secondo la disciplina attualmente in vigore in materia di sanzioni amministrative, ai sensi dell’art. 187-bis del D. Lgs 58/1998 (“TUF”), è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria da Euro 20.000 a Euro 5 milioni chiunque violi il divieto di abuso di informazioni privilegiate e di comunicazione illecita di informazioni privilegiate di cui all’articolo 14 della MAR [53].

Le violazioni dell’obbligo di comunicazione (ex Articolo 17 della MAR) da parte delle persone giuridiche sono punite dall’art. 187.ter.1, comma 1, del TUF con una sanzione da Euro 5.000 a Euro 2.500.000, indipendentemente dalla dimensione del fatturato dell’emittente e senza prevedere una soglia edittale inferiore per le PMI. Il TUF prosegue stabilendo che la sanzione possa essere commisurata al fatturato (in particolare, in misura del 2% del fatturato annuo) quando tale importo sia superiore a Euro 2.500.000 [54].

Se le violazioni indicate sopra sono commesse da una persona fisica, ai sensi del secondo comma dell’art. 187-ter.1 del TUF, si applica nei confronti di quest’ultima una sanzione amministrativa pecuniaria da Euro 5.000 fino a Euro 1 milione.

Per la violazione degli obblighi in tema di registro insider (ex art. 17 della MAR) e di internal dealing (ex art. 18 della MAR), l’art. 187.ter.1, comma 4, del TUF prevede una sanzione monetaria da Euro 5.000 a Euro 1.000.000 da parte delle persone giuridiche, sempre senza previsione di soglie di fatturato né di un trattamento favorevole per le PMI.

Se le violazioni indicate sopra sono commesse da una persona fisica, ai sensi del quinto comma dell’art. 187-ter.1 del TUF, si applica nei confronti di quest’ultima una sanzione amministrativa pecuniaria da Euro 5.000 fino a Euro 500.000.

Se il vantaggio ottenuto dall’autore della violazione come conseguenza della violazione stessa è superiore ai limiti massimi indicati nell’art. 187.ter.1 del TUF, la sanzione amministrativa pecuniaria è elevata fino al triplo dell’ammontare del vantaggio ottenuto, purché tale ammontare sia determinabile.

Sul punto, è fortemente auspicabile che il legislatore domestico persegua nelle intenzioni del legislatore europeo, intervenendo celermente (anticipando il termine ultimo del 5 giugno 2026) sul regime italiano, al fine di commisurare le sanzioni al fatturato degli emittenti, introducendo, sulla scorta di quanto suggerito da tempo dagli operatori di mercato, un regime di minor rigore per le PMI.

La novella normativa si renderebbe opportuna anche alla luce del nuovo paragrafo 1, dell’articolo 31 della MAR, che è stato sostituito al fine di specificare che gli Stati membri devono garantire che, nello stabilire il tipo e il livello di sanzioni amministrative, le Autorità competenti tengano conto di tutte le circostanze pertinenti, al fine di applicare sanzioni proporzionate. Nel novero delle circostanze rilevanti ai fini di quanto precede emerge un nuovo elemento, per valutare la proporzionalità ovvero “l’onere per l’autore della violazione derivante dalla duplicazione dei procedimenti e delle sanzioni di natura penale e amministrativa per la stessa condotta” [55].

4. Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo

Armonizzazione minima della disciplina in materia di azioni a voto plurimo per le società ammesse alla negoziazione su un MTF, anche in fase pre-IPO (con facoltà per gli Stati membri di subordinarne l’efficacia alla IPO)

Il legislatore europeo ha preso atto delle differenze sostanziali, tra gli Stati membri, che interessano le disposizioni domestiche in materia di azioni a voto plurimo [56]. Tale frammentazione crea ostacoli alla libera circolazione dei capitali nel mercato interno e condizioni di disparità per le società nei diversi Stati membri.

Nel recente passato, questa disparità ha portato a opportunità di arbitraggio normativo, spesso tradotte nel trasferimento della sede sociale degli emittenti in alcuni Stati membri con regimi che offrono maggiore flessibilità rispetto al principio “one share one vote” [57].

In questo contesto, la Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo aspira a stabilire un quadro europeo armonizzato per le azioni a voto plurimo delle società che intendono richiedere l’ammissione alla negoziazione su un MTF (tra cui l’Euronext Growth Milan), pur garantendo agli Stati membri una sufficiente flessibilità nella loro attuazione [58].

Il legislatore è, quindi, intervenuto per fornire agli azionisti di riferimento uno strumento per far fronte al timore di perdere il controllo della società, che costituisce un importante deterrente dall’accedere al mercato dei capitali, considerato il fisiologico effetto diluitivo connesso alla operazione di IPO.

Ambito di applicazione

La Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo stabilisce, al fine di assicurare una armonizzazione minima, norme comuni sulle strutture con azioni a voto plurimo nelle società che chiedono l’ammissione alla negoziazione delle loro azioni in MTF, inclusi gli SGM, e che non hanno alcuna azione già ammessa alla negoziazione in un MTF o in un RM.

Definizione

La Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo definisce un’“azione a voto plurimo” come una “azione appartenente a una categoria distinta e separata di azioni nella quale le azioni conferiscono più voti per azione rispetto a un’altra categoria di azioni con diritti di voto su questioni che devono essere decise dall’assemblea generale degli azionisti” [59].

Adozione delle azioni a voto plurimo nella fase pre-IPO

Gli Stati membri provvedono affinché una società le cui azioni non siano già ammesse alla negoziazione in un MR o in un MTF abbia il diritto di adottare una struttura con azioni a voto plurimo per l’ammissione alla negoziazione delle sue azioni in un MTF [60].

La Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo specifica che il diritto di adottare una struttura con azioni a voto plurimo comprende il diritto di una società di adottare tale struttura prima di chiedere l’ammissione alla negoziazione in un MTF [61].

Fermo quanto precede, gli Stati membri possono subordinare l’esercizio dei diritti di voto potenziati connessi alle azioni a voto plurimo all’ammissione delle azioni della società alla negoziazione in un MTF [62].

L’adozione o la modifica di strutture con azioni a voto plurimo richiede una decisione presa con maggioranza qualificata in assemblea e il rispetto di misure di salvaguardia a tutela degli azionisti

Al fine di garantire un’adeguata protezione degli interessi degli azionisti che non detengono azioni a voto plurimo, la Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo introduce specifiche misure di salvaguardia per questi ultimi.

In particolare, gli Stati membri devono:

1. garantire che la decisione di modificare la struttura con azioni a voto plurimo in modo tale da interessare i diritti di voto delle azioni sia presa dall’assemblea almeno a maggioranza qualificata, assicurano che tale decisione sia soggetta a votazione distinta per ciascuna categoria di azioni i cui diritti siano interessati [63];
2. limitare l’impatto delle azioni a voto plurimo sul processo decisionale nell’assemblea, introducendo almeno uno degli elementi seguenti:
3. un rapporto massimo tra il numero di voti connessi alle azioni a voto plurimo e il numero di voti connessi alle azioni con i diritti di voto inferiori; oppure
4. l’obbligo che le decisioni dell’assemblea siano soggette a maggioranza qualificata dei voti espressi, escluse le decisioni relative alla nomina e revoca dei membri degli organi di amministrazione, direzione e vigilanza, nonché le decisioni operative sottoposte all’approvazione dell’assemblea, siano adottate:
5.  
   1. a maggioranza qualificata, sia dei voti espressi sia del capitale sociale rappresentato all’assemblea generale o del numero di azioni rappresentate all’assemblea generale; oppure
   2. a maggioranza qualificata dei voti espressi, e siano oggetto di una votazione distinta all’interno di ciascuna categoria di azioni i cui diritti sono interessati [64].

Gli Stati membri possono prevedere ulteriori misure di salvaguardia per assicurare un’adeguata tutela degli interessi degli azionisti che non detengono azioni a voto plurimo (c.d. “sunset clauses”), di cui l’articolo 4, paragrafo 2, ne delinea le caratteristiche [65].

Regime di trasparenza

Gli Stati membri devono provvedere affinché le società ammesse alla negoziazione o che intendano presentare domanda per l’ammissione alla negoziazione in uno SGM (o su diverso MTF) forniscano un set informativo relativamente alla struttura con azioni a voto plurimo adottata [66].

In particolare, devono essere divulgati:

1. la struttura con l’indicazione delle varie categorie di azioni, comprese le azioni che non sono ammesse alla negoziazione, e, per ciascuna categoria di azioni:
   1. i diritti e gli obblighi connessi alle azioni in tale categoria,
   2. la percentuale del capitale sociale totale o del numero complessivo di azioni che le azioni in tale categoria rappresentano; e
   3. il numero totale di voti che le azioni in tale categoria rappresentano;
2. eventuali restrizioni al trasferimento di azioni, compresi gli accordi tra azionisti noti alla società e che potrebbero comportare tali restrizioni;
3. eventuali restrizioni ai diritti di voto delle azioni, compresi gli accordi tra azionisti noti alla società e che potrebbero comportare tali restrizioni;
4. l’identità, se nota alla società, degli azionisti che detengono azioni a voto plurimo che rappresentano più del 5 % dei diritti di voto di tutte le azioni nella società, e delle persone fisiche o dei soggetti giuridici autorizzati a esercitare i diritti di voto per conto di tali azionisti, se del caso [67].

Azioni a voto plurimo in Italia post DDL Capitali

Per quanto concerne il regime domestico, in Italia, le società possono già apportare alcune deroghe al principio “una azione un voto” ai sensi dell’art. 2351, comma 4, del Codice Civile, che consente la creazione di azioni con diritti di voto plurimo. Il che, tenendo anche a mente l’art. 2376 Codice Civile, fa ritenere che la disciplina domestica richiederà pochi o forse nessun adattamento quanto all’adozione della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo, visto che già oggi sono previste le salvaguardie circa l’introduzione delle azioni a voto plurimo e le deliberazioni assembleari che possano arrecare un pregiudizio alle altre categorie di azioni. Quanto alle c.d. sunset clause è opinione di chi scrive che un intervento legislativo debba essere ponderato tenendo in conto le richieste del mercato e la necessità, d’altra parte, di evitare un eccessivo irrigidimento dell’autonomia privata.

Tuttavia, questa opzione è esclusa per le società quotate su un mercato regolamentato ai sensi dell’art. 127-sexies, comma 1, del TUF.

Si ricorda che, recentemente, il legislatore italiano è intervenuto la regolamentazione delle azioni a voto plurimo con il c.d. DDL Capitali [68], introducendo modifiche significative in materia.

In particolare, rinviando ai precedenti contributi sul tema [69], il DDL Capitali ha modificato:

• l’art. 2351 del Codice Civile, consentendo alle società di prevedere nei loro statuti l’emissione di azioni con voto plurimo fino a un massimo di 10 voti per azione (rispetto ai 3 voti previsti in precedenza);
• l’art. 127-quinquies del TUF, relativo ai diritti di voto maggiorato, permettendo alle società di attribuire un voto maggiorato (fino a un massimo di due voti) per ogni azione detenuta dallo stesso azionista per un periodo continuativo non inferiore a ventiquattro mesi, con la possibilità di concedere un voto aggiuntivo per ogni ulteriore periodo di dodici mesi consecutivi (fino a un massimo complessivo di dieci voti per azione).

[1] I testi dei documenti approvati dal Consiglio Europeo e pubblicati nella Gazzetta Ufficiale UE sono reperibili al seguente link eur-lex.europa.eu/oj/daily-view/L-series/default.html.

[2] Ai sensi dell’articolo 2, paragrafo 1, lettera f) del Regolamento Prospetto (come di seguito definito), per “PMI” si intendono: (i) società che in base al loro più recente bilancio annuale o consolidato soddisfino almeno due dei tre criteri seguenti: numero medio di dipendenti nel corso dell’esercizio inferiore a 250, totale dello stato patrimoniale non superiore a 43 milioni di euro e fatturato netto annuale non superiore a 50 milioni di euro; oppure (ii) piccole e medie imprese quali definite all’articolo 4, paragrafo 1, punto 13, della MiFID II.

[3] Dalla entrata in vigore del Listing Act, gli Stati membri hanno (i) 18 mesi per trasporre la Direttiva (UE) 2024/2811 di modifica della MiFID II (cfr. art. 3) e (ii) 2 anni per trasporre la Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo (cfr. art. 8).

[4] Regolamento (UE) 2017/1129 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 14 giugno 2017 relativo al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di titoli in un mercato regolamentato, e che abroga la direttiva 2003/71/CE.

[5] Regolamento (UE) N. 596/2014 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 16 aprile 2014 relativo agli abusi di mercato.

[6] Di cui all’articolo 4, paragrafo 1, punto 22, della MiFID II.

[7] E.g., revisione della nozione di informazione privilegiata e della procedura sul ritardo ai sensi della MAR, e nuovo Prospetto UE di follow-on e Prospetto di emissione UE della crescita (di cui, rispettivamente, agli articoli 14-bis e 15-bis del Regolamento Prospetto, come modificati dal Regolamento Listing Act).

[8] Ai sensi dell’art. 33, paragrafo 3, della MiFID II, uno SGM è un mercato che se le seguenti condizioni sono soddisfatte: a) almeno il 50 % degli emittenti i cui strumenti finanziari sono ammessi alla negoziazione sul MTF sono PMI nel momento in cui il MTF è registrato come SGM e successivamente ogni anno civile; b) sono stabiliti criteri appropriati per l’ammissione iniziale e continuativa alla negoziazione di strumenti finanziari degli emittenti sul mercato; c) al momento dell’ammissione iniziale alla negoziazione di strumenti finanziari sul mercato sono state pubblicate informazioni sufficienti per permettere agli investitori di assumere decisioni di investimento informate; d) sul mercato esiste un’adeguata informativa finanziaria periodica di un emittente o per conto dello stesso; e) gli emittenti, le persone che esercitano responsabilità di direzione, nonché le persone legate strettamente ad esse rispettano i requisiti pertinenti loro applicabili nell’ambito della MAR; f) le informazioni sulla regolamentazione riguardanti gli emittenti sul mercato sono conservate e divulgate pubblicamente; g) esistono sistemi e controlli efficaci intesi a prevenire e individuare gli abusi di mercato su tale mercato secondo quanto prescritto dalla MAR. Si evidenzia che la definizione di cui sopra è stata anche essa modifica dal Listing Act, che l’ha estesa chiarendo che anche un singolo segmento di un MTF si può qualificare come SGM, salvo il rispetto di talune condizioni (cfr. Art. 4, paragrafo 2, punto 12, della MiFID II, come modificata dal Regolamento Listing Act).

[9] Cfr. art. 1, paragrafo 4, d-ter) del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[10] Cfr. art. 1, paragrafo 5, b-bis), del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[11] Cfr. art. 1, paragrafo 4, d-bis), del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[12] Cfr. art. 1, paragrafo 5, primo comma, lett. a) del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[13] Cfr. art. 1, paragrafo 5, primo comma, lett. b) del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[14] Le informazioni da fornire comprendono, inter alia, il nome e la sede legale dell’emittente, il nome dell’Autorità competente dello Stato membro d’origine, le ragioni dell’emissione e l’utilizzo dei proventi, i fattori di rischio specifici dell’emittente, le caratteristiche dei titoli e i termini e le condizioni dell’offerta nel caso di un’offerta pubblica di titoli.

[15] Ai fini del documento di cui alla lett. d-bis), punto iii) e lett. d-ter), punto iii), del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[16] Ai fini del documento di cui alla lett. b-bis), punto iii) del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[17] Tuttavia, ai sensi del successivo nuovo comma del medesimo articolo, le esenzioni di cui al paragrafo 5, primo comma, lettere a) e b) di cui sopra, non sono applicate congiuntamente qualora la loro combinazione possa rischiare di portare all’ammissione immediata o differita alla negoziazione in un mercato regolamentato, su un periodo di 12 mesi, più del 30% del numero delle azioni della stessa classe già ammesse alla negoziazione nello stesso MR, senza che sia stato pubblicato un prospetto.

[18] Ai sensi della nuova definizione tale termine indica la “ristrutturazione quale definita all’articolo 2, paragrafo 1, punto 1), della Direttiva (UE) 2019/1023 del Parlamento europeo e del Consiglio”, si veda la nuova lettera d-bis) dell’art. 2 del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[19] Ai sensi della nuova definizione tale termine indica le “procedure d’insolvenza quali definite all’articolo 2, punto 4), del Regolamento (UE) 2015/848 del Parlamento europeo e del Consiglio”, si veda la nuova lettera d-ter) dell’art. 2 del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[20] Cfr. Considerando (47) del Regolamento Listing Act.

[21] Cfr. Comunicazione Consob n. DEM/9025420 del 24 marzo 2009 e Comunicazione n. 7/2020 del 9 luglio 2020 in cui la Consob rileva: “Nella disciplina sul prospetto non possono considerarsi inclusi nel perimetro delle verifiche delle informazioni riportate nei prospetti ai fini dell’approvazione da parte dell’Autorità i seguenti controlli: – la verifica della rispondenza al vero dei fatti riportati nel prospetto; – la verifica della conformità delle informazioni finanziarie alla normativa di riferimento; – l’esame della rispondenza dei dati di bilancio contenuti nel prospetto alla contabilità sociale; – il riesame puntuale della corrispondenza ai dati contabili delle rielaborazioni effettuate ai fini dell’inserimento nel prospetto; – la verifica della conformità dell’operazione societaria alla normativa applicabile (…). L’approvazione del prospetto riguarda infatti le informazioni in esso contenute e non l’approvazione da parte dell’autorità dell’operazione d’offerta/ammissione alle negoziazioni; inoltre, l’applicazione dei criteri di completezza, coerenza e comprensibilità non può sostanziarsi in un’attività di due diligence compiuta dall’Autorità sui dati e sulle informazioni riportate nel prospetto dall’emittente”.

[22] Cfr. art. 27, paragrafo 1, del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[23] Cfr. art. 21, paragrafo 11, del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[24] Allegato n. I, punto XI, del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[25] Cfr. art. 16, del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[26] L’articolo 19 del Regolamento Prospetto offre agli emittenti la possibilità di includere nel prospetto determinate informazioni mediante riferimento. Tale possibilità è stata introdotta per ridurre l’onere per gli emittenti ed evitare la duplicazione delle informazioni già comunicate e pubblicate in conformità di altri atti normativi dell’Unione in materia di servizi finanziari.

[27] Cfr. art. 19, paragrafo 1, lett. a) e b), del Regolamento Prospetto, come modificato dal Regolamento Listing Act.

[28] Cfr. art. 23, paragrafo 1, del Regolamento Prospetto.

[29] Cfr. art. 19, paragrafo 1-ter, del Regolamento Prospetto, come introdotto dal Regolamento Listing Act.

[30] Cfr. art. 20, paragrafo 2, comma secondo del Regolamento Prospetto, come sostituito dal Regolamento Listing Act.

[31] Sempre che il fatto nuovo significativo, l’errore o l’imprecisione rilevante ai fini della pubblicazione del supplemento siano emersi o siano stati rilevati prima della chiusura del periodo di offerta o della consegna dei titoli, se precedente.

[32] Cfr. art. 5, paragrafo 1, lett. b), della MAR, come modificata dal Regolamento Listing Act.

[33] A riconoscimento della rilevanza disciplina dei sondaggi di mercato, si veda il Considerando (32) della MAR, che guarda al market sounding come a “uno strumento di grande importanza per valutare il parere dei potenziali investitori, rafforzare il dialogo con gli azionisti, assicurare che le negoziazioni si svolgano senza complicazioni e che le posizioni degli emittenti, degli azionisti esistenti e dei nuovi investitori potenziali siano compatibili […] particolarmente utile quando i mercati non suscitano fiducia, sono privi di indici di riferimento (benchmarks) pertinenti o sono volatili”.

[34] Cfr. art. 11, paragrafo 1, della MAR, come modificata dal Regolamento Listing Act, “Un sondaggio di mercato consiste nella comunicazione di informazioni, anteriormente all’eventuale annuncio di un’operazione, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una possibile operazione e le relative condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo, a uno o più potenziali investitori da parte” […]. La modifica è coerente con le indicazioni dell’ESMA, che aveva segnalato, nel MAR Review Report del 23 settembre 2020 (disponibile al seguente link chrome-extension://efaidnbmnnnibpcajpcglclefindmkaj/https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-156-2391_final_report_-_mar_review.pdf), che la “presenza o meno di un annuncio non impatta effettivamente sulla natura del sondaggio e pertanto non dovrebbe essere riflessa nella definizione” (cfr. § 307).

[35] Post modifica, la nuova definizione di sondaggio di mercato recita: “comunicazione di informazioni, anteriormente all’eventuale [enfasi aggiunta] annuncio di un’operazione, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una possibile operazione e le relative condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo, a uno o più potenziali investitori”.

[36] Cfr. art. 11, paragrafo 4, della MAR, come modificata dal Regolamento Listing Act.

[37] Cfr. MAR Review Report, cit., § 255.

[38] Cfr. art. 11, paragrafo 6, della MAR, come modificata dal Regolamento Listing Act.

[39] Fermo quanto sopra, rimane l’obbligo da parte di ciascuno dei partecipanti ad un sondaggio di valutare se siano o meno ancora in possesso di informazioni privilegiate, a prescindere dagli obblighi di comunicazione del disclosing market participant (cfr. articolo 11, paragrafo 7, della MAR “le persone che ricevono il sondaggio di mercato valutano autonomamente se sono in possesso di informazioni privilegiate”).

[40] Come noto, l’articolo 19 della MAR impone obblighi di comunicazione in materia di c.d. internal dealing a carico delle persone che in un emittente “esercitano funzioni di amministrazione, di controllo o di direzione, nonché le persone a loro strettamente legate” in merito alle operazioni condotte per loro conto “concernenti le azioni o gli strumenti di debito di tale emittente o strumenti derivati o altri strumenti finanziari a essi collegati”.

[41] Cfr. art. 19, paragrafo 8 della MAR, come modificata dal Regolamento Listing Act.

[42] Cfr. art. 19, paragrafo 9 della MAR, come modificata dal Regolamento Listing Act.

[43] Cfr. art. 19, paragrafo 1 della MAR, ai sensi del quale i PDMR non possono compiere “operazioni per proprio conto oppure per conto di terzi, direttamente o indirettamente, relative alle azioni o agli strumenti di debito di tale emittente, o a strumenti derivati o ad altri strumenti finanziari a essi collegati, durante un periodo di chiusura di 30 giorni di calendario prima dell’annuncio di un rapporto finanziario intermedio o di un rapporto di fine anno che il relativo emittente è tenuto a rendere pubblici secondo: a) le regole della sede di negoziazione nella quale le azioni dell’emittente sono ammesse alla negoziazione; o b) il diritto nazionale”.

[44] Le persone strettamente legate alle PDMR sono escluse dal divieto, pur essendo soggette agli obblighi di comunicazione ai sensi del medesimo articolo 19 della MAR.

[45] Le esenzioni al divieto di negoziazione durante il c.d. closed period sono meglio precisate nella normativa di secondo livello (cfr. Regolamento delegato (UE) 2016/522 e Regolamento di esecuzione (UE) 2016/523).

[46] Quali gravi difficoltà finanziarie, che impongano la vendita immediata di azioni o di strumenti finanziari diversi dalle azioni.

[47]) Il Considerando (76) del Regolamento Listing Act individua, tra le operazioni esenti, a titolo esemplificativo: (i) operazioni o attività derivate da un mandato discrezionale di gestione delle attività svolte da un terzo indipendente nell’ambito di detto mandato; (ii) operazioni che sono la conseguenza di eventi societari debitamente autorizzati che non implicano un trattamento vantaggioso delle PDMR; (iii) operazioni conseguenza dell’accettazione di successioni e donazioni o dell’esercizio di opzioni, future o altri strumenti derivati concordati al di fuori del periodo di chiusura.

[48] Cfr. Considerando (76) del Regolamento Listing Act.

[49] Cfr. art. 30, paragrafo 2 della MAR, come modificata dal Regolamento Listing Act.

[50] Ai fini dell’articolo in esame, per “piccola e media impresa” o “PMI” si intende una microimpresa, una piccola impresa o una media impresa ai sensi dell’articolo 2 dell’allegato della raccomandazione 2003/361/CE della Commissione.

[51] Cfr. Considerando (80) del Regolamento Listing Act.

[52] Cfr. art. 14 (Divieto di abuso di informazioni privilegiate e di comunicazione illecita di informazioni privilegiate), art. 15 (Divieto di manipolazione del mercato), art. 16 (Prevenzione e individuazione di abusi di mercato), art. 17 (Comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate), art. 18 (Elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate), art. 19 (Operazioni effettuate da persone che esercitano funzioni di amministrazione, di controllo, o di direzione), art. 20 (Raccomandazioni di investimenti e statistiche), della MAR.

[53] Le sanzioni amministrative pecuniarie sono aumentate fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il profitto conseguito ovvero le perdite evitate per effetto dell’illecito quando, tenuto conto dei criteri elencati all’articolo 194-bis e della entità del prodotto o del profitto dell’illecito, esse appaiono inadeguate anche se applicate nel massimo (cfr. art. 187-bis, comma 5, del TUF).

[54] Se il fatturato sia determinabile ai sensi dell’articolo 195, comma 1-bis, del TUF.

[55] La nuova previsione recepisce i principi giurisprudenziali della Corte Europea dei diritti dell’uomo in materia di c.d. doppio binario sanzionatorio, principio affermato a partire della sentenza Grande Stevens (cfr. Corte Europea dei diritti dell’uomo, 4 marzo 2014 Grande Stevens e altri contro Italia, Ric. 18640/10, 18647/10, 18663/10, 18668/10 e 18698/10).

[56] Cfr. Considerando (7) del Regolamento Listing Act, “[…] alcuni Stati membri consentono strutture con azioni a voto plurimo, mentre altri le vietano. In alcuni Stati membri tale divieto è limitato alle società pubbliche, mentre in altri si applica a tutte le società”.

[57] Alcuni Stati membri, come la Svezia o la Danimarca, consentono le azioni a voto plurimo quasi fin dalla nascita dei loro mercati dei capitali. In Svezia le società quotate che presentano tali strutture azioni sono sempre rimaste al di sopra del 40% e in Finlandia e Danimarca rappresentano la maggioranza delle società quotate in borsa in termini di capitalizzazione di mercato. Per contro, altri Stati membri hanno vietato le azioni a voto plurimo. In alcuni casi il divieto è limitato alle società pubbliche, ad esempio in Germania e in Belgio, mentre in latri si applica a tutte le società, ad esempio in Austria e Croazia (cfr. Relazione sulla Proposta di Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo, disponibile al seguente https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/ALL/?uri=CELEX:52022PC0761).

[58] Ai sensi dell’art. 8 della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo, gli Stati membri devono adottare le misure legislative necessarie per conformarsi alla direttiva entro dicembre 2026, ovvero entro due anni dalla sua entrata in vigore.

[59] Cfr. art. 2, n. 2), della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo.

[60] Cfr. art. 3, paragrafo 2, della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo.

[61] Cfr. art. 3, paragrafo 2, della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo.

[62] Cfr. art. 3, paragrafo 3, della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo.

[63] Cfr. art. 4, paragrafo 1, lett. a), della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo.

[64] Cfr. art. 4, paragrafo 1, lett. b), della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo.

[65] Cfr. art. 4, paragrafo 2, della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo, il quale specifica che tali misure di salvaguardia possono comprendere in particolare disposizioni volte ad evitare che i diritti di voto potenziati connessi alle azioni a voto plurimo continuino ad esistere dopo: (i) il loro trasferimento a terzi o in caso di decesso, incapacità di agire o pensionamento del possessore originario di tali azioni a voto plurimo (clausola di decadenza basata sul trasferimento); (ii) un determinato periodo di tempo (clausola di decadenza basata sul tempo); (iii) il verificarsi di un evento specifico (clausola di decadenza basata sugli eventi).

[66])Tali informazioni devono essere incluse nel prospetto informativo, nei documenti di ammissione o nei bilanci annuali.

[67] Cfr. art. 5, paragrafo 1, 2 e 3, della Direttiva sulle Azioni a Voto Plurimo.

[68] Cfr. Legge 5 marzo 2024, n. 21 recante disposizioni in materia di “Interventi a sostegno della competitività dei capitali e delega al Governo per la riforma organica delle disposizioni in materia di mercati dei capitali recate dal testo unico di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, e delle disposizioni in materia di società di capitali contenute nel codice civile applicabili anche agli emittenti”, pubblicata in G.U. n. 60 del 12 marzo 2024 ed entrata in vigore il 27 marzo 2024.

[69] Cfr. Si veda, per gli emittenti i cui strumenti finanziari sono ammessi alla negoziazione su un MTF, L. Plattner, DDL Capitali: le novità per gli emittenti MTF, in questa rivista e per le società quotate un su un RM, L. Plattner, DDL Capitali: le novità per le società quotate in mercati regolamentati, sempre in questa rivista.

Come mai in Svezia si è arrivati a questa situazione? Lukas Plattner - Partner di ADVANT Nctm -, spiega come mai la Svezia abbia raggiunto un tale successo riassumibile in circa 500 Ipo negli ultimi 10 anni. «In Svezia c'è una profonda cultura dell'investimento, con partecipazione attiva degli investitori istituzionali e retail. L'ampio coinvolgimento è stato, inoltre, supportato da iniziative di educazione finanziaria e da prodotti di investimento incentivati - come i conti di risparmio individuali - che hanno creato una solida base di investitori nazionali, migliorando la liquidità e la stabilità del mercato». Oltre a questo viene segnalato anche un quadro normativo semplificato, favorevole alla crescita delle Pmi e alla partecipazione del mercato, con una burocrazia ridotta, con prospetti per Ipo più semplici e tempi di approvazione rapidi. Tutti elementi questi ultimi che si stanno perseguendo, con i relativi tempi anche in Italia. In più in Svezia c'è stato, un coinvolgimento importante dei fondi pensione: «Il 50% delle Aum (asset under management) è investito nel mercato azionario domestico con fonte stabile di capitale d'investimento - continua Plattner -. Questa partecipazione attiva non solo sostiene la liquidità del mercato, ma infonde anche fiducia negli altri investitori, rafforzando la resilienza e il potenziale di crescita del mercato».

Articolo completo su Plus 24 Il Sole 24 Ore. 

Clicca qui per il programma dettagliato.

"Tra la Legge Capitali già in vigore, il Listing Act in arrivo a breve e la riforma del Tuf attualmente in lavorazione, si può dire che l'Italia abbia ormai un'ottima normativa per favorire l'accesso delle imprese in Borsa. Ma non credo sia sufficiente: sono convinto che ora servano incentivi fiscali. La legislazione va bene, ma non basta: è necessaria una vera politica industriale che utilizzi la leva fiscale». 

Lukas Plattner, Partner di ADVANT Nctm, ne è convinto: la normativa in Italia ormai è "market friendly", ma questo non basterà a convincere i nostri imprenditori a cercare capitali in Borsa.

Leggi l'articolo completo sull'edizione di Domenica 22 settembre 2024 de Il Sole 24 Ore.

In particolare, Lukas interverrà durante la sessione dedicata all'accesso delle imprese ai mercati e il rapporto tra mercati regolamentati e non regolamentati (venerdì 20 settembre, dalle 15.00 alle 16.00).

Clicca qui per il programma completo dell'evento

Il 24 aprile scorso il Parlamento Europeo ha approvato il Listing Package, volto a semplificare l’accesso ai mercati finanziari della Ue. Un lungo percorso avviato oltre cinque anni fa che ha portato a dei risultati lusinghieri.

Nel caso del Listing Package sono stati coinvolti due distinti gruppi di esperti coordinati dalla Commissione Ue (Hlf e Tesg), con una doppia consultazione sull’impact assesment prima e sull’articolato poi, che hanno visto una nutrita partecipazione degli attori del mercato. In sede di trilogo, Commissione, Consiglio e gruppi parlamentari di maggioranza e opposizione hanno lavorato con l’unico obiettivo di incentivare l’accesso ai mercati da parte delle imprese e, in particolare, le pmi, che costituiscono la larghissima parte del tessuto industriale Ue.

Tante semplificazioni nella riforma 

Il merito principale del Listing Package è di essere una riforma organica. Per gli emittenti quotati su un mercato regolamentato o uno Sme Growth Market (Sgm), per esempio, le modifiche al Regolamento Prospetto tengono in massimo conto lo status di quotata e i conseguenti obblighi di trasparenza, che vengono valorizzati appieno giungendo alla eliminazione dell’obbligo di redigere un prospetto, se quotati da oltre 18 mesi, che viene sostituito da un documento di sintesi di 11 pagine non soggetto ad approvazione Consob. Il passo è di assoluto rilievo e ha portato alla semplificazione di uno dei cardini dell’informativa societaria (il prospetto) senza ledere l’integrità del mercato.

Per le società che intendono accedere al mercato è stato semplificato il prospetto ipo, che avrà un contenuto di non più di 300 pagine, con una robusta standardizzazione, a partire dalla nota di sintesi, e una sequenza rigida e preordinata. Documenti, quindi, auspicabilmente automatizzabili (machine readable) in un futuro vicino. Il prospetto potrà essere redatto in inglese (salvo opt-out per esigenze di mercato) e dovrà essere distribuito in forma elettronica senza cartaceo.

I vantaggi per i sistemi multilaterali come Egm

Gli Sgm, come Euronext Growth Milan, escono arricchiti, gli emittenti negoziati da meno di 18 mesi potranno emettere oltre soglia, che passerà da 8 a 12 milioni, collocando sino al 30% delle azioni in circolazione e successivamente pubblicando un documento di sintesi.

Il passaggio da Sgm al mercato regolamentato è agevolato con un prospetto di 50 pagine. Anche in questo caso sono riconosciute le caratteristiche degli Sgm che si pongono come una sorta di palestra a cavallo tra gli Mtf ordinari e mercati regolamentati, conservando, tuttavia, la giusta proporzionalità quanto a oneri e costi.

Per gli emittenti, gli obblighi di trasparenza introdotti un decennio orsono con la Market Abuse (Mar) necessitavano di una revisione in quanto si sono rivelati eccessivamente onerosi, di complessa gestione e con continua esposizione al rischio di inadempimenti burocratici sanzionati in via amministrativa. Per ovviare, è stata semplificata la gestione delle informazioni privilegiate, con particolare riguardo alle tappe intermedie di un processo prolungato: in questa ipotesi solo l’evento finale dovrà essere comunicato, non le tappe intermedie per cui non sarà neppure necessario attivare il cosiddetto ritardo.

Infine, per le società che intendono quotarsi su un Mtf o uno Sgm, il Listing Package include una direttiva di armonizzazione minima che fa obbligo agli Stati membri di assicurare la possibilità di adottare azioni a voto plurimo; in questo caso però il legislatore domestico ha anticipato la Ue elevando il potenziamento sino a dieci voti con la recente Legge Capitali.

Unico neo? È l’entrata in vigore di alcune norme cardine: il passaggio da Sgm al mercato regolamentato col prospetto da 50 pagine sarà possibile dopo 15 mesi dalla pubblicazione del regolamento di modifica, mentre dopo 18 sarà operativa la soglia di esenzione (12 milioni) così come le semplificazioni Mar circa le tappe intermedie. Forse si poteva accelerare di più.

Tratto da Milano Finanza

Il pacchetto comprende nuove norme sui prospetti, sugli abusi di mercato, sulla ricerca finanziaria e sulle strutture azionarie a voto multiplo.

• Italy targets small savers in search for bond buyers
• Outflows hit small- and mid-caps on Milan bourse in 2023
• Liquidity drain linked to households' bond buys raises alarm

MILAN, Feb 1 (Reuters) - With the European Central Bank trimming purchases of euro zone government bonds, Italy is keen that its citizens, especially wealthy ones, help it refinance the world's fourth-largest public debt pile as a share of output.More domestic ownership of Rome's debt, whose sustainability is seen as crucial for the euro zone's survival, could increase its resilience to shocks as small savers are less likely to panic in a crisis.But the blow to their wealth could reverberate more in the Italian economy, where small companies, which are the majority, struggle to find cash to grow.With Italy's already undersized public equity market shrinking further and alternative investments only an option for the wealthy, listing advisers said the Treasury's retail funding policy is diverting capital away from businesses."Governments face tricky choices and they have, so to speak, to pick their poison," said Alberto Martin, senior researcher at Barcelona's Centre de Recerca en Economia Internacional, stressing there were downsides, too, to domestic debt ownership.Higher interest rates have rekindled Italians' love affair with their 2.4 trillion euro ($2.6 trillion) government bond market, which benefits from a tax rate that is less than half that on other financial investments, or even bank deposits.Tax IncentivesTo keep demand going, after households and businesses grew their government bond portfolios to a euro-era high by adding 140 billion euros in the 12 months through October, Rome is planning further tax incentives.taly intends to render effective, in time for a new retail bond sale in late February, measures to allow savers to take up to 50,000 euros ($54,000) worth of government bonds out of a wealth index the state uses to assess eligibility for welfare benefits, government sources said.The Treasury in 2023 issued 44 billion euros in bonds for retail investors, who hold 13.5% of its debt, more than double the level of mid-2022."Bonds dedicated to retail investors have been an enormous success in 2023," UniCredit Head of Strategy Research Luca Cazzulani said.To fund purchases, savers mostly used cash in bank deposits, but also sold mutual funds and insurance products, he said.Italian banks lost 56 billion euros in household deposits in the year through November and stock market trading volumes on mid-sized companies halved, prompting calls from finance professionals, opens new tab for government action.Italy's Treasury has promised new measures to channel private savings to support companies' investment needs, but has been scant on details.Spurring InvestmentsA scheme to pour more of Italian households' 5 trillion euros in financial wealth into small businesses suffered 2.5-2.6 billion euros of outflows in 2023, broker Equita calculated, as a five-year term passed, allowing divestment while retaining tax breaks.Giulio Centemero, a politician in Prime Minister Giorgia Meloni's coalition, told Reuters he had proposed new tax breaks to stem redemptions and encourage new investments.He also proposed retaining a tax incentive to prod smaller business to list.To boost listings, Rome will approve in February measures such as ways to strengthen the influence of longstanding shareholders. However, the plan has angered large international funds which make up 90% of investors in Italian equities.International investors drove Milan's blue-chip index up 28% (.FTMIB), opens new tab in 2023, while domestic divestment pushed the index for mid- and small-capitalisation companies down 17%."The growing share of savings poured into government bonds drained liquidity away from the bourse, especially small- and mid-caps," said Lukas Plattner, a partner at law firm ADVANT Nctm, taking aim at the Treasury's "aggressive" policy.In 2022, Italian public equities totalled 34% of output, down from 51% in 2006, and compared with Germany's 45% and France's over 120%.Private markets in Italy account for only 3-4% of wealth, against an ideal allocation of at least 20%, said Claudio Scardovi, a Deloitte senior partner and professor at Milan's SDA Bocconi School of Management."An apparent zero" risk on government bonds, and yields which are attractive in nominal terms but less so net of inflation, divert "most savings away from real assets, preventing that cash from flowing into the economy," Scardovi said.Capital struggles to find the best use, he added."The state's decision-making process is partly influenced by consensus-building, not just the need to find the most productive and profitable investment". By Reuters.com

Si riportano di seguito le principali modifiche introdotte che riguardano gli emittenti Euronext Growth Milan (“Regolamento EGM”) e le relative Linee Guida, nonché il Regolamento Euronext Growth Advisor (“Regolamento EGA”), le quali sono volte a semplificare il quadro regolamentare e ridurri costi e oneri per gli emittenti in linea con l’evoluzione del mercato.

Le principali modifiche riguardano: (i) la composizione del flottante; (ii) la disciplina del Reverse Take – over, con particolare attenzione alla sospensione dalle negoziazioni; (iii) la verifica dei requisiti di indipendenza in capo agli amministratori, con un sostanziale allineamento alla disciplina prevista per le società quotate sul mercato regolamentato. Con riferimento alle previsioni relative agli amministratori indipendenti occorrerà valutare eventuali modifiche allo statuto sociale.

1. Composizione del flottante

Nel corso delle discussioni con le associazioni di categoria e gli operatori di mercato è stata identificata la necessità di modificare la composizione del flottante minimo richiesto per l'ammissione alle negoziazioni su Euronext Growth Milan al fine di aprirne la composizione a soggetti diversi da investitori istituzionali.

L’emendamento prevede che: (i) almeno il 7,5% debba essere sottoscritto da almeno 5 investitori istituzionali (attualmente il 10%); (ii) il restante 2,5% può essere sottoscritto da investitori diversi da investitori istituzionali non correlati o dipendenti della società o del gruppo (cfr. art. 6 Regolamento EGM, parte seconda – Linee Guida).

2. Disciplina della sospensione dalle negoziazioni in caso di Reverse Take-over

Le attuali disposizioni prevedono la sospensione delle negoziazioni degli strumenti finanziari in caso di annuncio o fuga di notizie riguardanti un Reverse Take-over (“RTO”) concordato o in fase di definizione. Tale sospensione rimane in vigore fino a quando l'emittente non pubblica il documento informativo relativo all'operazione di RTO, accompagnato dalle attestazioni dell'emittente e dell’Euronext Growth Advisor.

Alcuni operatori hanno evidenziato, da una parte, che la sospensione delle azioni durante le negoziazioni potrebbe scoraggiare gli emittenti quotati sull’Euronext Growth Milan dall'effettuare operazioni di crescita per linee esterne e, dall’altra parte, che l’art. 17, comma 8, Regolamento (UE) N. 596/2014, impone di comunicare tempestivamente al mercato eventuali informazioni privilegiate oggetto di fughe notizie al fine di ristabilire la piena parità informativa. Alla luce di tali considerazioni la previsione attuale viene eliminata  con la precisazione che la sospensione delle negoziazioni avverrà solo nel caso in cui il documento informativo (e le relative attestazioni) non sia pubblicato almeno 15 giorni prima dell'assemblea convocata per l'approvazione del RTO¹ (cfr art. 14 Regolamento EGM, parte seconda – Linee Guida).

3. Definizione di RTO

In relazione ai requisiti che costituiscono un RTO, viene eliminato il riferimento alle operazioni che comportano «un cambiamento sostanziale (...) nel consiglio di amministrazione o un cambio nel controllo».

Borsa Italiana ha ritenuto corretto escludere dalla definizione di RTO un'operazione che, pur non superando gli indici di rilevanza, si contraddistingue unicamente per un significativo cambiamento nel consiglio di amministrazione dell'emittente. Quanto al cambiamento di controllo, se rilevante, potrebbe attivare una disciplina diversa, quale l'obbligo di presentare un'offerta pubblica di acquisto (cfr. Art. 14 Regolamento Emittenti, Parte Prima).

4. Attestazioni in caso di RTO

Le disposizioni attuali prevedono che, in caso di RTO, alcune delle attestazioni dell'emittente e del relativo Euronext Growth Advisor possano essere presentate a Borsa Italiana anche successivamente alla pubblicazione del documento informativo e all'assemblea di approvazione del RTO, ma al più tardi in prossimità della data di efficacia del RTO.

Le Linee Guida del Regolamento EGM specificano che se l'emittente e/o l'Euronext Growth Advisor si avvalgono di questa facoltà, l'efficacia della delibera dell'assemblea incaricata di esprimersi sull'operazione di RTO sarà subordinata al rilascio delle attestazioni mancanti. È importante sottolineare che, se le stesse attestazioni siano già state rilasciate al momento della pubblicazione del documento informativo, non sarà necessario rilasciarle nuovamente in prossimità della data di efficacia del RTO (cfr. con riferimento alle attestazioni dell’emittente art. 14 relative Linee Guida e Scheda 7 Regolamento EGM; in merito alle attestazioni dell’Euronext Growth Advisor art. 14 e relative Linee Guida Regolamento EGM, nonché Scheda 4 Regolamento EGA).

5. Amministratori indipendenti

Le attuali disposizioni del Regolamento EGM impongono all'emittente Euronext Growth Milan di designare e mantenere almeno un amministratore indipendente, scelto tra i candidati preventivamente individuati o valutati positivamente dall'Euronext Growth Advisor.

Nell’opera di revisione Borsa Italiana ha ritenuto opportuno eliminare questo onere gravante sull’Euronext Growth Advisor nella fase successiva all'ammissione alle negoziazioni, mantenendolo solo al momento dell'ammissione alle negoziazioni.

Il consiglio di amministrazione dovrà definire, almeno all'inizio del proprio mandato, criteri quantitativi e qualitativi per valutare, su base periodica post-ammissione, la rilevanza di eventuali rapporti, rendendo tali criteri di conoscenza pubblica. Inoltre, gli esiti della verifica dovranno essere comunicati al pubblico attraverso un apposito comunicato (cfr. art. 6-bis Regolamento Emittenti EGM, Parte prima).

Il contenuto di questo elaborato ha valore meramente informativo e non costituisce, né può essere interpretato, quale parere professionale sugli argomenti in oggetto. Per ulteriori informazioni si prega di contattare Lukas Plattner e Andrea Iovieno.

[1] Fermo restando che, come già chiarito nelle relative Linee Guida, la sospensione opererà anche nel caso in cui, a seguito dell’approvazione da parte dell’assemblea e prima dell’efficacia del RTO, l’emittente Euronext Growth Milan e l’Euronext Growth Advisor non abbiano ancora rilasciato le ulteriori attestazioni a Borsa Italiana e l’emittente Euronext Growth Milan non abbia conseguentemente pubblicato un comunicato relativo a tale rilascio.

Offerta fuori sede

Emittenti strumenti finanziari diffusi

Patti parasociali e azioni proprie

Estensione agli emittenti MTF della facoltà di redigere il bilancio consolidato IFRS

Abrogazione obbligo di segnalazione delle operazioni effettuate dagli azionisti di controllo

Assemblee e rappresentante designato

Potenziamento voto plurimo

Emissioni obbligazionarie

Dematerializzazione delle quote di S.r.l. PMI

1. Le disposizioni Banca d'Italia sugli assetti proprietari

2. Le Linee Guida delle autorità europee

3. Le Disposizioni sugli assetti proprietari: conferme e novità rispetto alle Linee Guida

• prevedere talune deviazioni rispetto all’iter autorizzativo ordinario;
• tipizzare – pur a titolo esemplificativo – casi ulteriori di acquisizioni o incrementi involontari di partecipazioni qualificate;
• inibire i diritti di voto eccedenti le soglie autorizzative o – in caso di conseguimento del controllo o della possibilità di esercitare un’influenza notevole – quelli relativi all’intera partecipazione detenuta e acquisita involontariamente, fino al rilascio dell’autorizzazione.

Quanto al primo dei menzionati profili, le deviazioni al procedimento autorizzativo ordinario si riferiscono principalmente alle tempistiche entro cui l’acquirente “involontario” è tenuto ad adempiere agli obblighi autorizzativi e di comunicazione nei confronti dell’Autorità di Vigilanza.Invero, se nel procedimento ordinario il candidato acquirente è tenuto a presentare l’istanza autorizzativa prima di acquisire o incrementare le proprie partecipazioni, nei casi in cui il raggiungimento o il superamento delle soglie autorizzative sia determinato da eventi che non sono noti né riconducibili al partecipante, viene consentita la presentazione dell’istanza di autorizzazione successivamente al verificarsi di tali eventi.In particolare, a seconda dei casi, è consentito procedere all’invio dell’istanza (i) non appena si verifica l’evento che comporta il superamento involontario o, se successivo, (ii) nel momento in cui il candidato acquirente viene a conoscenza dello stesso. In quest’ultimo caso, contemplando l’ipotesi non solo “involontarie”, ma che potremmo anche definire “inconsapevoli” di acquisizione di partecipazioni qualificate.In ossequio a quanto già previsto dalla normativa primaria in tema di obblighi informativi connessi al possesso di partecipazioni in banche e intermediari finanziari [4], a norma della Parte V delle Disposizioni Banca d’Italia sugli assetti proprietari, i soggetti che detengono – direttamente o indirettamente, da soli o di concerto – partecipazioni qualificate in imprese vigilate, sono inoltre tenuti a comunicare all’Autorità competente una serie di circostanze riguardanti l’acquisizione, l’incremento o la cessione delle partecipazioni stesse.Tali comunicazioni debbono essere effettuate entro dieci giorni dal verificarsi delle circostanze inerenti alle partecipazioni, fatta eccezione per i casi in cui si debba procedere a una notifica preventiva.L’applicabilità di tali obblighi informativi – e delle relative deadline – risulta estesa anche ai casi di acquisizioni e/o incrementi di partecipazioni a seguito di eventi involontari, con l’ammissibilità di una comunicazione “tardiva”. In tali casi, infatti, si ammette che il dies a quo del sopradetto termine di dieci giorni coincida non con il verificarsi dell’evento, ma col momento in cui i soggetti vengano a conoscenza del medesimo.Come anticipato, con le Disposizioni sugli assetti proprietari la Banca d’Italia ha inteso, inoltre, censire una serie di eventi che – nella pratica – sono riconducibili a fattispecie di superamento/raggiungimento involontario delle soglie autorizzative.Precisamente:

1. acquisti diretti o indiretti di azioni proprie da parte dell’impresa vigilata;
2. operazioni sul capitale non proporzionali (ad esempio, riduzione del capitale da attuarsi mediante riscatto o riacquisto e successivo annullamento);
3. esercizio del diritto di recesso da parte dei soci;
4. acquisizione in via indiretta di una partecipazione qualificata ai sensi del Capo III, paragrafo 3 delle Disposizioni (vale a dire acquisizioni sulla base del c.d. “criterio del moltiplicatore”) per effetto dell’acquisizione o dell’incremento di una partecipazione qualificata nell’impresa vigilata da parte di una società in cui il soggetto detiene una partecipazione senza averne il controllo; in particolare, i casi di fusioni o scissioni cui prenda parte una società in cui il soggetto detiene una partecipazione senza averne il controllo, ovvero le ipotesi in cui l’acquisizione in via indiretta di una partecipazione qualificata calcolata sulla base del criterio del moltiplicatore derivi dall’aggregazione di una pluralità di partecipazioni acquisite o detenute per il tramite di società non controllate, che hanno diritti di voto o quote di capitale in un’impresa vigilata;
5. acquisizione di una partecipazione qualificata per effetto dell’aggregazione delle partecipazioni indirette in un’impresa vigilata acquisite o detenute per il tramite di uno o più soggetti abilitati controllati che acquisiscono o detengono partecipazioni nell’impresa vigilata nell’ambito della prestazione dei servizi di gestione collettiva del risparmio o di gestione di portafogli.

L’elenco fornito dalle Disposizioni Banca d’Italia sugli assetti proprietari ha – per espressa indicazione delle Disposizioni stesse – carattere meramente esemplificativo, dunque non tassativo.In merito a tale rilievo, la Banca d’Italia ha, infatti, chiarito che, il verificarsi di una delle ipotesi tipizzate, non esclude di per sé che l’acquisizione o l’incremento di partecipazioni qualificate possa considerarsi volontario, rilevando a tal fine il fatto che l’evento fosse o meno noto al soggetto che raggiunga o superi le soglie autorizzative [5].Tale ultimo rilievo, espresso dalla Banca d’Italia nella Tavola di resoconto alla consultazione pubblicata a luglio 2022, induce a soffermarsi sulla distinzione tra incrementi “involontari” e incrementi “inconsapevoli” di partecipazioni qualificate. Rilievo che, seppur non esplicitato nelle Disposizioni sugli assetti proprietari , appare desumibile in via interpretativa dalla disciplina ivi prevista.Come detto, infatti, per quanto gli obblighi di autorizzazione e di comunicazione posti in capo ai soggetti acquirenti (o potenziali tali) di partecipazioni qualificate risultino valevoli anche nei casi di superamento delle soglie autorizzative a causa di eventi che non sono noti né riconducibili al soggetto – quali quelli esemplificati nel Capo V – le Disposizioni prevedono, in suddetti casi, che la disciplina standard venga parzialmente derogata. Ammettendosi, per l’acquirente involontario, di poter presentare l’istanza autorizzativa ad acquisire una partecipazione qualificata in un’impresa vigilata e di comunicare le circostanze riguardanti tali partecipazioni in via ritardata. Le Disposizioni declinano in maniera diversa siffatte deroghe all’iter ordinario, a seconda che (i) il soggetto venga a conoscenza dell’evento immediatamente al suo verificarsi, ovvero (ii) in un momento successivo.In tal senso:

• nell’ambito del procedimento autorizzativo di cui alla Parte II, Capo I “l’istanza di autorizzazione è presentata non appena si verifichi l’evento che comporta l’acquisizione o l’incremento involontario della partecipazione qualificata o, se successivo, nel momento in cui il candidato acquirente ne viene a conoscenza”;
• con riferimento agli obblighi di comunicazione regolati nella Parte V, Paragrafo 1 “le comunicazioni sono effettuate entro 10 giorni dal verificarsi dell’evento o, se successivo, dal momento in cui i soggetti ne vengono a conoscenza”.

Viene ammesso, perciò, che gli eventi acquisitivi che giustificano una deroga alla disciplina standard, seppur involontari, siano comunque conosciuti (o conoscibili) dai soggetti che acquisiscono le partecipazioni. In altri termini, non tutti gli eventi acquisitivi involontari sono considerati dalle Disposizioni necessariamente inconsapevoli e, nel primo caso, il soggetto che ottiene le partecipazioni è tenuto a comunicarlo/avviare l’iter autorizzativo contestualmente all’acquisizione. 

4. Le norme affini

• acquisti/incrementi involontari ricollegabili all’esercizio di diritti di opzione, di sottoscrizione o di conversione originariamente spettanti al soggetto acquirente (art. 49, comma 1, lett. d), del Regolamento Emittenti);
• maggiorazione statutaria del diritto di voto o possibilità di emissione di azioni a voto plurimo (art. 49, comma 1, lett. d-bis), del Regolamento Emittenti).

In particolare, con riferimento all’esenzione di cui alla lett. d), la Consob – con interpretazione costante – ha ritenuto non sussistenti i presupposti della disciplina dell’OPA obbligatoria nel caso in cui “un azionista, nell’ambito di un aumento di capitale, incrementi la propria percentuale di partecipazione limitandosi a sottoscrivere i propri diritti di opzione, esclusivamente perché altri azionisti rinunciano ad esercitare i medesimi diritti. Tale situazione, infatti, si determina non per volontà dell’azionista di acquisire una partecipazione rilevante ma per effetto di una scelta altrui allo stesso non imputabile” [7].In tale ipotesi, infatti, il soggetto acquirente si pone in termini di passività (e, quindi, di involontarietà) nei confronti del superamento della soglia autorizzativa, rendendo legittimo ritenere che tale superamento sia oggettivamente non imputabile al soggetto astrattamente tenuto all’obbligo [8].Diverso è, invece, il caso dell’acquisto di azioni oggetto di recesso spettanti in opzione al soggetto acquirente: l’esercizio dell’opzione, infatti, comporta necessariamente un incremento della percentuale di partecipazione posseduta [9]. Altrettanto deve dirsi rispetto all’esercizio della prelazione rispetto all’inoptato.Per quanto attiene, invece, alla predetta esenzione di cui alla lett. d-bis), il Regolamento Emittenti dispone che, nelle società che hanno introdotto nel proprio statuto la maggiorazione del diritto di voto o hanno previsto l’emissione di azioni a voto plurimo, il superamento della soglia OPA per effetto della riduzione del numero complessivo dei diritti di voto (determinatosi, ad esempio, a seguito di cessione di partecipazioni con voto maggiorato da parte di un azionista) non comporti l’obbligo di OPA salvo che il soggetto interessato abbia acquistato, anche di concerto, una partecipazione che, calcolata in rapporto al numero complessivo dei titoli emessi dalla società, ecceda la soglia OPA.Nella disposizione in parola, quindi, si cristallizzano due tipologie di superamento “passivo” delle soglie autorizzative di partecipazioni qualificate: (i) quello “involontario”, in cui il superamento della soglia autorizzativa della quota percentuale di diritti di voto è determinato solamente dalla riduzione del numero complessivo dei diritti di voto esercitabili (in virtù della previsione statutaria relativa al voto maggiorato o all’emissione di azioni a voto plurimo); e (ii) quello “non involontario”, verificatosi in seguito all’acquisto – da solo o di concerto – da parte dell’azionista di una partecipazione che, calcolata in rapporto al numero complessivo dei titoli emessi dalla società, risulti superiore alla soglia OPA [10].In svariate occasioni la Consob è stata chiamata ad esprimersi in merito all’applicabilità delle esenzioni da OPA obbligatoria elencate all’art. 49, comma 1, del Regolamento Emittenti [11].Da ultimo, nella Comunicazione n. 0003619 dello scorso 12 gennaio 2023, l’Autorità – nel rispondere a un quesito posto da una società – ha fornito considerazioni specificamente rivolte all’esenzione di cui alla lett. d-bis) chiarendo, anzitutto, che la ratio sottesa alla norma risulta analoga a quella di cui alla lett. d) della medesima disposizione regolamentare, ossia “evitare che l’obbligo di OPA sorga in capo ad un determinato azionista nel caso in cui il superamento della soglia sia determinato da comportamenti altrui non imputabili al soggetto che si è trovato ad acquisire la partecipazione rilevante”. La Consob, nel chiarire la necessità di accertare l’effettiva “genuinità” di tale condizione di non imputabilità in capo all’azionista che superi le soglie rilevanti, prescrive che si debba verificare che: (i) il superamento non avvenga per effetto di acquisti posti in essere dall’azionista che “subisce” l’effetto delle iniziative altrui e (ii) la totale assenza di intenti a qualsiasi titolo elusivi della normativa in materia di OPA obbligatoria sottesi alle operazioni poste in essere in un determinato momento dal resto della compagine azionaria. La Consob, ribadendo in parte quanto già precisato nelle comunicazioni concernenti l’esenzione di cui alla lett. d), consolida la tesi per cui l’integrazione nel caso di specie delle fattispecie incrementative di cui alle lett. d) e d-bis) non è di per sé sufficiente a legittimare l’esenzione dall’obbligo di OPA, dovendosi di volta in volta indagare le concrete circostanze fattuali inerenti all’operazione.Da ultimo, si segnala che l’art. 120 del TUF, nel prevedere al comma 2 che: “coloro che partecipano in un emittente azioni quotate avente l’Italia come Stato membro d’origine in misura superiore al tre per cento del capitale” ne debbano dare comunicazione alla società partecipata e alla Consob, pone degli obblighi di comunicazione lato sensu analoghi a quelli posti dalle Disposizioni Banca d’Italia sugli assetti proprietari. Ancora, al successivo comma 4, lett. b), della medesima disposizione viene previsto che sia la Consob a stabilire “i criteri per il calcolo delle partecipazioni, avendo riguardo anche alle partecipazioni indirettamente detenute, alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta o è attribuito a soggetto diverso dal socio nonché a quelle di maggiorazione dei diritti di voto”.Ciò rileva ai nostri fini poiché tali ultime fattispecie di partecipazioni “anomale” potrebbero – seppur in assenza di un’espressa indicazione normativa in tal senso – dare luogo, nella pratica, ad acquisti/incrementi involontari di partecipazioni qualificate, finendo così per integrare la casistica – come detto, non tassativa – fornita dalla Banca d’Italia nel quadro delle Disposizioni sugli assetti proprietari.Più in generale, dall’esperienza maturata in altre discipline affini in materia di partecipazioni qualificate – quale quella contenuta nel TUF e nel Regolamento Emittenti – è forse possibile trarre spunti argomentativi estendibili anche alla disciplina bancaria contenuta nelle Disposizioni. In tal senso, le considerazioni e i chiarimenti della Consob circa il concetto di “involontarietà” in relazione alle deroghe dall’obbligo di OPA ai sensi delle lett. d) e d-bis), dell’art. 49, del Regolamento Emittenti, potrebbero rilevare nella valutazione delle ipotesi di acquisizione disciplinate nel Titolo V delle Disposizioni. 

5. Conclusioni

1. Modifiche al Regolamento sul Prospetto informativo

I. Prospetti uniformi e semplificati per le IPO

II. Il nuovo prospetto follow-up per le emissioni secondarie e il passaggio dai mercati di crescita per le PMI al mercato regolamentato

• dagli emittenti i cui titoli siano stati ammessi alle negoziazioni su un mercato regolamentato o un SGM continuativamente per i 18 mesi precedenti all’offerta al pubblico o l’ammissione alle negoziazioni su un mercato regolamentato per i nuovi titoli;
• da offerenti di titoli ammessi alle negoziazioni su un mercato regolamentato o un SGM continuativamente per almeno i 18 mesi precedenti all’offerta di titoli al pubblico.

Tuttavia, laddove l’emittente abbia soltanto titoli non azionari (es.: bond) ammessi alle negoziazioni su un mercato regolamentato o un SGM non potrà utilizzare un prospetto follow-up per l’ammissione alle negoziazioni di titoli azionari su un mercato regolamentato.Il regime del prospetto follow-up è definito nei nuovi articoli del Regolamento Prospetto 7(12b), 14b, 20(6b), 21(5b), e negli Allegati IV e V, con un formato e sequenza uniformi, un limite di 50 pagine(escluse la nota di sintesi, le informazioni incluse per rinvio e le informazioni aggiuntive che debbano essere fornite dagli emittenti con situazioni finanziarie complesse o significativi impegni finanziari), e possono essere redatti in una lingua usuale nell’ambito della finanza aziendale internazionale (fatta eccezione per la nota di sintesi). 

III. Il Documento di Ammissione EU Growth

IV. Nuove esenzioni per emissioni secondarie di titoli fungibili con titoli già ammessi alle negoziazioni

• siano emessi titoli fungibili in misura inferiore al 40% di titoli già ammessi alle negoziazioni su un mercato regolamentato per almeno i 18 mesi precedenti all’ammissione dei titoli di nuova ammissione; o
• i titoli siano stati ammessi alle negoziazioni su un SGM mediante la pubblicazione di un prospetto informativo e negoziati continuativamente per almeno i 18 mesi precedenti;

a patto che:

• non siano stati emessi in collegamento con un’o.p.a., un’o.p.s., una fusione o una scissione;
• l’emittente non si trovi in una situazione di ristrutturazione o insolvenza;
• sia stato redatto un documento coerente con quanto richiesto nell’allegato IX della Proposta di Regolamento non soggetto ad approvazione da parte dell’Autorità di Vigilanza.

D’altro canto, l’art. 1(4) dispone che le offerte al pubblico, sotto la soglia del 40% di cui sopra, sono esenti dal regime dell’offerta al pubblico.Se, invece, superino la soglia del 40%, potranno fare ricorso al prospetto follow-up nei casi in cui i titoli con queste fungibili siano state quotati per almeno i 18 mesi precedenti su un mercato regolamentato o un SGM e i nuovi titoli offerti al pubblico non siano stati emessi in sede di un’o.p.a., un’o.p.s., una fusione, una scissione o una situazione di ristrutturazione del debito.In tutti questi casi gli emittenti possono predisporre un documento di sintesi (di massime 10 pagine), contenente una dichiarazione di conformità agli adempimenti degli obblighi informativi e di trasparenza continui e periodici, i dettagli sull’utilizzo dei proventi e qualsiasi ulteriore informazione rilevante che non sia ancora stata resa pubblica.La nuova esenzione non si applicherebbe alle emissioni a seguito di aumento di capitale di titoli che non siano fungibili con titoli già ammessi alle negoziazioni o da parte di società che siano in situazioni di instabilità finanziaria o che stiano attraversando una trasformazione rilevante. Tali emittenti dovranno redigere e pubblicare un prospetto di follow-up. 

V. Soglia di esenzione armonizzata

VI. Obblighi informativi di corporate social responsibility ed ESG da adottare

• per gli emittenti di titoli azionari sottoposti all’obbligo di redigere il rapporto sulla sostenibilità secondo l’imminente Corporate Sustainability Reporting Directive; e
• per gli emittenti di titoli non azionari collocati facendo riferimento a fattori di sostenibilità o a obiettivi di sostenibilità.

L’auspicio è che questi nuovi obblighi di informativa non si rilevino eccessivamente onerosi soprattutto per le PMI. 

VII. Fattori di rischio semplificati

• il prospetto non deve contenere fattori di rischio generici, che servano solo da avvertenza, o non diano una rappresentazione sufficientemente chiara degli specifici fattori di rischio dei quali gli investitori debbano essere consapevoli;
• ciascun fattore di rischio deve essere descritto in maniera adeguata, e deve spiegare come quel fattore di rischio impatti sull’emittente o sui titoli offerti o ammessi alle negoziazioni; e
• la valutazione della rilevanza del fattore di rischio deve essere espressa usando una scala qualitativa di bassa, media o alta probabilità, a discrezione dell’emittente.

Inoltre, viene proposto di eliminare il requisito di classificazione secondo cui i fattori di rischio valutati come più rilevanti dovevano essere menzionati per primi. 

VIII. Incorporazione per riferimento obbligatoria e abolizione dell’obbligo di presentare un supplemento per i prospetti di base

• documenti approvati da un’autorità di vigilanza;
• documenti informativi alternativi che siano stati redatti conformemente alle esenzioni previste dagli articoli 1(4) e (5) del Regolamento Prospetto;
• informazioni regolamentate;
• informazioni finanziarie annuali e infrannuali;
• relazioni di revisione e bilanci;
• relazioni sulla gestione, incluse, dove applicabili, le relazioni di sostenibilità;
• attestazioni in tema di corporate governance;
• relazioni sull’accertamento del valore di un bene;
• relazioni sulle remunerazioni;
• documenti di sintesi annuali; e
• atto costitutivo e statuto.

Inoltre, viene proposta l’eliminazione dell’obbligo in capo agli emittenti di pubblicare un supplemento al prospetto di base in occasione della pubblicazione di dati annuali o infrannuali successivi ove tale documentazione risulti inclusa per riferimento nello stesso prospetto di base. 

IX. Convergenza dell’esame e dell’approvazione dei prospetti

• all’utilizzo di criteri aggiuntivi per l’esame del prospetto informativo e il tipo di informazioni aggiuntive che possa essere richiesto in tali casi;
• la finestra temporale massima per l’autorità competente per concludere l’esame del prospetto e giungere a una decisione sull’approvazione di tale prospetto o la sua mancata autorizzazione e concludere il processo di revisione; e
• le conseguenze per l’autorità competente che non riesca ad assumere una decisione all’interno della finestra temporale di cui sopra.

2. Modifiche alla MAR sugli abusi di mercato

 I. Chiarimenti su quali informazioni devono essere divulgate e quando

II. Chiarimenti sulle condizioni del ritardo

• non deve essere sostanzialmente differente da precedenti comunicazioni sull’oggetto della informazione privilegiata;
• non deve riguardare l’impossibilità di raggiungere obiettivi finanziari precedentemente annunciati pubblicamente;
• non deve essere in contrasto con le aspettative del mercato se tali aspettative sono basate su segnali che l’emittente ha precedentemente inviato al mercato.

Inoltre, il momento della notifica del ritardo alla competente autorità viene spostato al momento immediatamente successivo a quello in cui l’emittente assume la decisione di ritardare la divulgazione (che, come detto, sarebbe circoscritto a ipotesi eccezionali), piuttosto che al momento immediatamente successivo alla divulgazione dell’informazione al pubblico. 

III. Semplificazione della disciplina dei registri insider

IV. Aumento della soglia per le notifiche delle operazioni condotte da persone con funzioni di amministrazione, di direzione e controllo

V. Ampliamento delle operazioni esentate durante il blackout period

VI. Chiarimenti sulla natura del c.d. “safe-harbour” della procedura di market-sounding

VII. Sanzioni

•  l'introduzione o il mantenimento di requisiti, standard, obblighi e oneri non strettamente necessari per l'attuazione delle direttive;
• l'estensione dell'ambito soggettivo od oggettivo di applicazione delle regole rispetto a quanto previsto dalle direttive, ove comporti maggiori oneri amministrativi per i destinatari;
• l'introduzione o il mantenimento di sanzioni, procedure o meccanismi operativi più gravosi o complessi di quelli strettamente necessari per l'attuazione delle direttive.

Successivamente è intervenuto l’art. 32, comma 1, lett. (c), L. 234/2012, che ha incluso tra i criteri per l'esercizio delle deleghe legislative conferite al Governo per l’adozione delle norme UE il divieto di gold plating, che potrebbe avere, secondo alcuni, una peculiare rilevanza in tema di enforcement (10).Vi è, inoltre, la Guida all’analisi e alla verifica dell’impatto della regolamentazione del 2018, che definisce le disposizioni relative all’istruttoria normativa con un particolare accento a gold plating, PMI e proporzionalità (11).Da ultimo ricordiamo che l’azione amministrativa di Banca d’Italia e Consob nell’ambito della regolamentazione del diritto dei mercati deve essere orientata dal “riconoscimento del carattere internazionale del mercato finanziario e salvaguardia della posizione competitiva dell’industria italiana ex art. 6, comma 1, lett. (c) TUF. Sul punto bisognerebbe anche guardare al più generale sistema della Pubblica Amministrazione e della governance delle Autorità di Vigilanza, che non può più essere una fonte di svantaggio competitivo nei confronti di altri Paesi (12).La normativa primaria e secondaria è perfettamente allineata con le indicazioni della Commissione UE e converge chiaramente verso la lotta e l’eliminazione del gold plating al fine di offrire un quadro regolamentare competitivo e attrattivo per le imprese e, in particolare, le PMI. 4. Casi di gold platingNonostante la chiarezza del quadro normativo italiano sussistono casi di gold plating? Sono giustificati da esigenze peculiari del mercato italiano?Alcuni esempi (ne ho contati oltre 40):

• Alcuni aspetti diritto societario (dir. 1132/2017) - capitale sociale - v. 2327, cod. civ., ora 50.000 euro per le S.p.A. può essere adottato un criterio proporzionale per le S.p.A. PMI? Ricordo che la soglia minima è di 25.000 euro (art. 45, 1, direttiva 1132/2017) e la disciplina delle operazioni straordinarie quali raccolta capitale di rischio (quorum da ridurre, 2368, comma 2), riduzione del capitale volontaria (quorum da ridurre e termini, 2445, cod. civ.), riduzione per perdite (che come indicato dal Prof. Ferri poco fa potrebbe essere rivista in chiave vintage) conferimenti in natura (oggetto di plurimi interventi non coordinati e mancata deroga ex art. 49, 4, 1132/2017), fusioni/scissioni (termini e procedura es. 60 giorni per opposizione a creditori o pubblicazioni in GU), azioni proprie (2357, cod. civ., limite quantitativo da incrementare, il problema della manipolazione è ampiamente superato da MAR ed estensione durata massima autorizzazione a 5 anni, v. art. 61 della direttiva).
• Shareholder Rights Directive - (direttiva UE 2007/36) – estensione della disciplina operazioni con parti correlate agli emittenti diffusi ex art. 2391-bis, cod. civ.; voto vincolante su politica remunerazione (123-ter, comma 3- ter, TUF), indicazione compensi società collegate (123-ter, comma 4, (b), TUF); identificazione soci dietro richiesta minoranza (83-duodecies, comma 3, TUF) (13); e si vedano anche le preoccupazioni espresse da autorevole dottrina circa il controllo correttezza sostanziale OPC da parte di Consob che può aprire il cammino per uno scrutinio in via amministrativa della business judgement rute (14).
• OPA – (direttiva 25/2004) contenuto documento di offerta più ampio (v. allegato 4, re. Emittenti vs. art. 6, comma 3, TD); squeeze-out da 95% a 90%(111 TUF, v. art. 15, direttiva 25/2004), v. Loi Pacte (2019) che ha ridotto la soglia dal 95% al 90% per limitare comportamenti opportunistici di una risicata minoranza; OPA da consolidamento (106, TUF, fattispecie non prevista da 25/2004, va ripensata?).
• Transparency (direttiva 109/2004): obblighi di comunicazione trimestrali delle operazioni effettuate in presenza del parere contrario comitato OPC (art. 7, comma 1, lett. (g), reg. OPC Consob vs. art. 5, c. 4 TD e art. 4, c. 1, dir. 2007/14/CE); convocazione dell’assemblea a mezzo stampa (art. 2366 cod. civ. e art. 113-ter, TUF, rispetto agli obblighi di comunicazione delle informazioni regolamentate v. art. 21, comma 1, e considerando 8 TD); contenuto dell’avviso di convocazione (art. 127-quater, TUF vs. art. 17, comma 2, lett. da (a) a (d) TD) la responsabilità del dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili societari ai sensi dell'art. 154-bis TUF (v. art. 7, TD, ma art. 3, comma 1, che permette estensione ma solo 5 Stati membri hanno esteso responsabilità); non perfetta sovrapponibilità delle soglie delle partecipazioni rilevanti (art. 117, RE, Consob e art. 9 TD, 3%(scoraggia istituzionali) e 90%); modalità di comunicazione delle partecipazioni rilevanti a Consob (v. allegato 4 vs art. 12, comma 1, lett. da (a) a (d)); impianto sanzionatorio (192-bis, 192-quinquies, 193 TUF, che non pare proporzionato, come richiesto da art. 28, TD).
• MAR (reg. UE 596/2014) - doppio binario sanzioni amministrative e penali (ma v. Corte cost. 149/2022 in tema di diritto d’autore che speriamo possa portare a un profondo ripensamento del sistema sanzionatorio); art. 114, comma 7, TUF rispetto all’applicazione di MAR agli azionisti di controllo o con più del 10% (non certamente applicabile agli emittenti MTF ma il punto va chiarito v. art. 114, comma 12, TUF), che forse potrebbe essere ripensato alla luce del glod plating permesso dalla direttiva Trasparency (v. 120, 4-bis, TUF, e considerando 12 su dichiarazione intenzioni); artt. 110 e 111 Regolamento Emittenti, che, forse per un difetto di coordinamento, paiono imporre ulteriori obblighi informativi agli emittenti MTF;
• Prospetto - (reg. 2017/1129) la responsabilità del responsabile del collocamento (art. 94, comma 7, TUF); applicazione poteri Consob ex art. 115 TUF nei confronti dei soggetti controllanti e controllati dell'emittente e degli offerenti o alle persone che chiedono l'ammissione alle negoziazioni (art. 97, comma 1 e art. 113, comma 1, lett. f, TUF) (Assonime). V. però Delibera n. Consob 22423/2022 dello scorso luglio (prospetto in inglese, istruttoria, prefiling anche su indicazioni (15);
• Bilancio – Divieto adozione IFRS per società che possono redigere bilancio semplificato (16)

A mio avviso la quasi la totalità di questi casi pare motivata da un eccesso di tuziorismo. Spesso sembra avere la meglio nel legislatore italiano un istinto spontaneo di precauzione con disposizioni introdotte nell'ordinamento in modo non sistematico ma, piuttosto, a mezzo di interventi legislativi occasionali e non organici, in risposta talvolta a crisi e scandali di varia natura ed entità mediatica (17). 5. Quo vadis?Come intervenire per eliminare il gold plating così da rispettare uno degli obbiettivi cardine della riforma del diritto societario ossia “di favorire la nascita, la crescita e la competitività delle imprese, anche attraverso il loro accesso ai mercati interni e internazionali dei capitali” (v. art. 2, 1, (c), L. 366/2001.La soluzione non può che essere un robusto, rapido (e coraggioso) intervento legislativo (18) volto a modernizzare e semplificare il diritto societario e dei mercati finanziari e l’auspico è che questa sia una delle priorità del prossimo Governo. Nel 2023 la riforma del Codice Civile compirà vent’anni, mentre il Testo Unico della Finanza i suoi venticinque anni.Gli appelli in tal senso si susseguono e sono stai oggetti anche di un articolo di lunedì del Financial Times (19).Per la verità nel nostro Paese gran parte del lavoro è già stato fatto dal Governo in carica e, in particolare, dalla Direzione V - Regolamentazione e Vigilanza del Sistema Finanziario del MEF, diretta da Stefano Cappiello, che ha pubblicato a inizio anno il Libro Verde intitolato La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita (febbraio 2022), che ha ricevuto un ampio consenso dal mercato (20).Nel Libro Verde, alla cui redazione hanno partecipato Consob, Banca d’Italia, Borsa Italiana e diverse associazioni di categoria, sono indicati numerosi interventi di micro-regolamentazione ( 21 ) volti a eliminare le disposizioni normative e regolamentari emanate nel corso degli anni in violazione del divieto di gold plating. Se adottati nella loro interezza si avrebbe una sensibile semplificazione (e potenziamento) del diritto societario (22).Come affermato in tale sede vi è l’impellente necessità di una revisione organica e sistematica degli assetti normativi e istituzionali, nell’ambito della disciplina del mercato dei capitali e del diritto societario “che – in conseguenza della stratificazione di norme, primarie e secondarie, regole di quotazione e prassi amministrative – conducono a vincoli più stringenti e costi maggiori rispetto a quanto richiesto del diritto europeo armonizzato (cd. casi di “goldplating”) e non risultano sostenute da adeguata motivazione, rappresentando delle eccezioni nel confronto europeo”.Il report, predisposto dal MEF nel rispetto del principi di better regulation UE, è contraddistinto da diverse direttive d’azione: (a) impatto zero quanto ai costi per lo Stato; (b) semplificazione avendo sempre a mente la protezione dei soci di minoranza e/o dei creditori; (c) proporzionalità per le PMI; (d) analisi delle best practice sviluppate negli altri Stati membri UE (23), cogliendo, in quest’ultimo, il suggerimento formulato da Klaus Hopt in apertura del millennio ossia v. looking beyond frontiers/learning from the neighbor’s experiences ( 24 ) o da Paolo Montalenti quando parla di adeguamento spontaneo dei diritti nazionali a regole e principi affini (25).La strada sembra, quindi, tracciata e, andando oltre il gold plating, non pare più rinviabile un intervento legislativo organico ed è perciò essenziale che la politica e il Governo si concentrino senza indugio sugli strumenti più adeguati ad assicurare la competitività delle imprese italiane sui mercati nazionali e internazionali.Come rilevato in un recente seminario da Piergaetano Marchetti (2022) “il nostro sistema deve essere competitivo con i sistemi europei. Competitivo non nel senso di ordinamento più permissivo, ma neppure nel senso di ordinamento più oneroso, più limitante” (26). Il contenuto di questo elaborato ha valore meramente informativo e non costituisce, né può essere interpretato, quale parere professionale sugli argomenti in oggetto. Per ulteriori informazioni si prega di contattare Lukas Plattner. (*) Relazione al XXXV Convegno di studio “Adolfo Beria di Argentine” su problemi attuali di diritto e procedura civile. Il diritto societario europeo: quo vadis? Courmayeur, 23-24 settembre 2022, in corso di stampa in in Quad. di Giur. comm..(1) Smart governance of internal market for business (2014).(2) Enriques e Zorzi, Armonizzazione e arbitraggio normativo nel diritto societario europeo, Riv. soc., 2016, p. 775 ss.(3) Marchetti, Il crescente ruolo delle autorità di controllo nella disciplina delle società quotate, Riv. soc., 2016 p. 33 ss.(4) Corte Cost., sentenza 27 maggio 2020, n. 100.(5) Le PMI sono la spina dorsale dell'economia europea in quanto rappresentano il 99% di tutte le imprese nell'UE, danno lavoro a circa 100 milioni di persone, rappresentano più della metà del PIL europeo e svolgono un ruolo chiave catena del valore aggiunto in ogni settore dell'economia (Commissione UE, Entrepreneurship and small and medium-sized enterprises (SMEs)).(6) Comunicazione, Better regulation: joining forces for better laws (2021); Communication on Identifying and Addressing Barriers to the Single Market (2020). La Commissione UE, anche con specifico riferimento alle PMI, non ha mancato di sottolineare la difficoltà per la stessa di individuare e rimuovere le disposizioni nazionali di attuazione affette da gold plating raccomandando al contempo agli Stati membri di provvedere in merito (v. anche Comunicazione Individuare e affrontare le barriere del mercato unico (2021)(7) Enriques, 2006, 2015, 2016; European Company Law Expert, Ferrarini et al. 2012. Va anche ricordato che spesso i negoziati delle direttive di armonizzazione minima sono inevitabilmente influenzati comportamenti opportunistici delle Stati membri che possono essere spinti ad accettare un livello (minimo) di armonizzazione, già consapevoli che, non essendo riusciti a convincere altri Stati membri ad aderire a norme più stringenti, adotteranno al loro interno requisiti più rigorosi o manterranno quelli già esistenti, Commission Staff Working Document – "Report on more stringent national measures" concerning Directive 2004/109/EC”.(8) V. Raccomandazione TESG in Empowering EU Capital Markets- Making listing cool again Final report of the Technical Expert Stakeholder Group (TESG) on SMEs (2021), ove ulteriori riferimenti disponibile in ssrn.com/abstract=3858732, 2021 poi posta in consultazione nell’ambito del Listing Act, disponibile in finance.ec.europa.eu/regulation-and-supervision/consultations/finance-2021-listing-act-targeted_en; v. anche proposta governativa in Germania del 26 giugno 2022, Eckpunkte für ein Zukunftsfinanzierungsgesetz disponibile in www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Downloads/Finanzmarktpolitik/2022-06-29-eckpunkte-zukunftsfinanzierungsgesetz.html; in Francia Rapport sur les droits de vote multiples du Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris, 15 settembre 2022; in UK si veda l’introduzione delle dual class share sul segmento premium dello LSE (dicembre 2021).(9) Raccomandazioni 2004/913/CE, 2005/162/CE, integrate dalla Raccomandazione 2009/385/CE, nonché la Raccomandazione 2009/384/CE e la Raccomandazione 2014/208/UE.(10) Rivellini, Il divieto di gold plating e il problema della sua giustiziabilità in Italia, in Riv. trim. dir. pub., p. 815 ss..(11) Dipartimento per gli affari giuridici e legislativi Presidenza del Consiglio dei Ministri (DAGL) (2018).(12) V. da ultimo sulla governance di Consob si vedano i contributi di Costi e Vella e di Plattner e Vismara, Consultazione Libro Verde MEF (2022), disponibili www.dt.mef.gov.it/it/dipartimento/consultazioni_pubbliche/consultazione_libro_verde.html; v anche ESMA, peer review ESMA, 21 luglio 2022, su scrutinio e approvazione dei prospetti.(13) Così Assonime e Confindustria, Osservazioni di Assonime e Confindustria alla consultazione del Ministero dell’economia e delle finanze, Dipartimento del tesoro, sullo schema di decreto legislativo per l’attuazione della direttiva (UE) 2017/828 che modifica la direttiva 2007/36/CE per quanto riguarda l’incoraggiamento dell’impegno a lungo termine degli azionisti, 2019, v. per ulteriori casi Assonime, Risposta a consultazione Consob sul recepimento della direttiva (UE) 2017/828 (Shareholder Rights Directive) (2019) e Risposta Assonime alla Consultazione UE “Listing Act: making public capital markets more attractive for UE companies and facilitating access to capital for SMEs”(2022).(14) Marchetti, op. cit., p. [•].(15) ESMA peer review ESMA, 21 luglio 2022, su scrutinio e approvazione dei prospetti da parte della NCA ove vengono raccomandate delle semplificazioni rispetto al funzionamento dell’Autorità di Vigilanza ove sono contenute diverse raccomandazioni rispetto al procedimento approvazione del prospetto in Italia e alla governance di Consob.(16) D. Lgs. 38/2005, art. 4, comma 6.(17) SICLARI, European capital markets union e ordinamento nazionale, in BBTC, I, 2016, p. 482 ss..(18) In alcuni Stati membri questo processo è già stato avviato: v. Anti-Gold-Plating-Gesetz del 2019 in Austria (informazioni finanziarie); Projet de loi portant suppression de sur-transpositions de directives européennes en droit français del 2019 (semplificazione fusioni).(19) Sciorilli Borrelli, Italy under pressure to boost appeal of Milan stock exchange, 19 settembre 2022.(20) V. relazione illustrativa post consultazione del 1° luglio 2022.(21) Alcuni suggeriti dall’OECD nel rapporto Capital Market Review Italy (2020)(22) Come osservato (Marchetti 2016) il divieto di gold plating può essere esteso anche alle norme comunitarie già recepite e costituire un motivo di riflessione per espungere dal sistema derive di over-compliance cui in passato abbiamo ceduto e dalle quali siamo continuamente a rischio di seduzione.(23) V. ad esempio, l’art. 45, bozza decreto rilancio (maggio 2020) ove interessanti spunti comparatistici circa l’estensione voto plurimo a società già quotate(24) Hopt, Modern Company Law Problems: A European Perspective Keynote, Company Law Reform in OECD Countries A Comparative Outlook of Current Trends, 2000.(25) Montalenti, Il diritto societario europeo, in AA.VV., Il Nuovo Diritto delle Società, Le società, IV, a cura di Montalenti, in Trattato Diritto Privato dell’Unione Europea, diretto da Ajani e Benacchio, Torino, 2022, p. 963 ss..(26) Marchetti, Intervento al seminario istituzionale sulla presentazione di liste di candidati da parte dei consigli di amministrazione uscenti delle società quotate, Senato della Repubblica, 6ª Commissione Finanze e Tesoro, 16 giugno 2022.

1. Modifiche in materia di informativa societaria per gli emittenti AIM Italia

Le prime modifiche d’interesse per gli emittenti AIM Italia riguardano la disciplina relativa alla trasmissione e alla pubblicazione dell’informativa societaria ed entreranno in vigore il 12 luglio 2021.

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2. Modifiche alla disciplina relativa alle operazioni con parti correlate per gli emittenti AIM Italia

Le seconde modifiche introdotte da Borsa Italiana attengono alla disciplina prevista in materia di operazioni con parti correlate, resesi necessarie a seguito della delibera Consob n. 21624 del 10 dicembre 2020, la quale ha modificato il Regolamento OPC al fine di recepire la SHRD II ([4])In considerazione del protrarsi dell’emergenza sanitaria ed economica e in vista della prossima revisione della Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, si prevede un periodo transitorio fino al 30 giugno 2022 entro il quale gli emittenti AIM (non aventi strumenti diffusi) dovranno adeguare le proprie procedure alle nuove disposizioni e la conseguente entrata in vigore delle modifiche regolamentari a decorrere dal 1° luglio 2022 ([5]).

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(i) Definizione di parte correlata

(ii) Procedure di approvazione

(iii) Casi di esenzione

(iv) Informativa al mercato

(v) Obbligo di astensione degli amministrativi coinvolti dell’operazione

• il diritto di regresso in favore del prestatore del servizio di disposizione di ordini di pagamento, qualora questi sia chiamato a rimborsare o risarcire il prestatore del servizio di pagamento di radicamento del conto e la mancata, inesatta o tardiva esecuzione dell’operazione di pagamento sia da addebitare alla manchevole condotta di un altro prestatore di servizi di pagamento;
• l’esclusione, per chi fornisce servizi di informazione sui conti (“AISP”), in via esclusiva, dell’obbligo di adesione a sistemi di risoluzione stragiudiziale delle controversie;
• l’inserimento dei casi di inosservanza, da parte degli agenti in attività finanziarie, degli obblighi in materia di credito immobiliare ai consumatori, tra i comportamenti che richiedono l’adozione di immediate misure correttive da parte dell’intermediario mandante;
• l’ampliamento dell’ambito oggettivo delle sanzioni previste per la violazione delle norme sulle commissioni interbancarie.

Per quanto riguarda il citato diritto di regresso, il Decreto di Rettifica, modificando l’art. 27, comma 1 del D.lgs. n. 11/2010, ha ampliato la sfera di soggetti che possono avvantaggiarsi dell’istituto in questione, includendovi anche il prestatore del servizio di disposizione di ordini di pagamento.Quest’ultimo, infatti, potrà chiedere di essere risarcito delle perdite subite o degli importi versati con riferimento ad operazioni di pagamento non eseguite o non correttamente eseguite, all’ulteriore prestatore di servizi di pagamento - coinvolto o interposto nell’esecuzione della transazione contestata - qualora, il suddetto operatore, sia l’effettivo responsabile della mancata o non corretta esecuzione dell’operazione di pagamento.L’art. 27, comma 1, D.lgs. 11/2010, così emendato recita, infatti, che:“Qualora la responsabilità di un prestatore di servizi di pagamento ai sensi degli articoli 11, 25 e 25-bis sia attribuibile ad un altro prestatore di servizi di pagamento coinvolto o ad un qualsiasi altro soggetto interposto nell'esecuzione dell'operazione, quest'ultimo risarcisce il primo prestatore di servizi di pagamento in caso di perdite o di importi versati ai sensi degli articoli 11, 25 e 25-bis. È, altresì, prevista una compensazione degli importi qualora i prestatori di servizi di pagamento non si avvalgano dell'autenticazione forte del cliente”.Questa modifica nasce dall'esigenza di dare seguito al provvedimento di rettifica della PSD2, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale dell'Unione Europea L. 102/97 del 23 aprile 2018 (il “Provvedimento di Rettifica”). Invero, mediante il Provvedimento di Rettifica, il testo dell’art. 92, paragrafo 1 della PSD2, che riguarda l’ipotesi del “Diritto di Regresso”, viene modificato inserendo il riferimento all'art. 90 della PSD2, la norma che disciplina la responsabilità in caso di prestazione del servizio di disposizione di ordine di pagamento. Allo stesso modo, nell'art. 27 del D.lgs. 11/2010, sul Diritto di Regresso, il Decreto di Rettifica ha inserito il richiamo all’art. 25-bis del D.lgs. 11/2010, che riguarda la responsabilità del prestatore del servizio di disposizione di ordine di pagamento.Con riferimento, invece, all’esclusione, per gli AISP, dell’obbligo di adesione a sistemi di risoluzione stragiudiziale delle controversie, il Decreto di Rettifica, modificando il comma 1 dell'articolo 114-septiesdecies, TUB, ha eliminato dalla disposizione in questione, il riferimento all'articolo 128-bis TUB, che riguarda, i sistemi di risoluzione alternativa delle controversie. Il suddetto intervento si giustifica alla luce del fatto che l'art. 33 della PSD2, con riferimento agli AISP, non richiama l'applicazione dell'art. 101 della PSD2, concernente l’obbligatorietà da parte dei prestatori di servizi di pagamento, di istituire procedure di composizione extra giudiziale delle controversie.Per quanto concerne, poi, le condotte da tenere per i casi di inosservanza, da parte degli agenti in attività finanziarie, degli obblighi in materia di credito immobiliare ai consumatori, il Decreto di Rettifica, modificando il comma 5-bis dell'articolo 144, TUB, ha inserito, tra le violazioni che l’intermediario mandante è tenuto a segnalare all’Organismo Agenti e Mediatori (“OAM”), le ipotesi di inosservanza, da parte degli agenti in attività finanziarie, degli obblighi di trasparenza in materia di credito immobiliare ai consumatori ex art. 120-decies, TUB ( ). Pertanto, sulla base di tale novella normativa, l’intermediario mandante, dovrà adottare immediate misure correttive e trasmettere la documentazione relativa alle violazioni riscontrate, all’OAM.In merito, infine, all’ultimo elemento di novità, ossia la specificazione del regime sanzionatorio previsto per la violazione delle norme sulle commissioni interbancarie, il Decreto di Rettifica, ha modificato l’art. 34-quinquies, comma 1, D.lgs. 11/2010( ), ora rubricato ("sanzioni in materia di commissioni interbancarie"), ampliando l'ambito delle violazioni oggetto di sanzione inserendovi anche la mancata osservanza degli obblighi di cui all’articolo 3, paragrafo 1 e all’art. 4 del Regolamento (UE) n. 751/2015 che, come noto, fissano un massimale pari allo 0,2 e allo 0,3 per cento del valore dell'operazione alle transazioni eseguite tramite carta di debito e tramite carta di credito, rispettivamente. Il contenuto di questo articolo ha valore solo informativo e non costituisce un parere professionale. Per ulteriori informazioni contattare Ubaldo Caracino. [1] Ai sensi dell’art. 120-decies, TUB, l’agente deve fornire al cliente almeno se seguenti informazioni: (i) la sede e la denominazione dell’intermediario; il registro a cui è iscritto; (ii) se è soggetto a vincolo di mandato o opera in via esclusiva con uno o più finanziatori; (iii) se presta servizi di consulenza; (iv) se previsto, il compenso che il consumatore deve versare all’intermediario e, se non indicato puntualmente, il metodo per calcolare tale compenso; (v) le modalità con cui il consumatore può presentare reclamo; (vi) eventuali incentivi di terze parti.[2] Tale norma così modificata recita che: “Si applica nei confronti dei prestatori di servizi di pagamento la sanzione amministrativa pecuniaria da euro 30.000 fino a euro 5 milioni ovvero fino al 10 per cento del fatturato, quando tale importo è superiore a euro 5 milioni e il fatturato è disponibile e determinabile, per l'inosservanza delle seguenti disposizioni: a) articoli 3, paragrafo 1, e 4, del regolamento (UE) n. 751/2015; b) articoli 34-bis, commi 1, 3, 4 e 5, e 34-ter, comma 1, del presente decreto.”.

Art. 26

Rafforzamento patrimoniale delle società di medie dimensioni

• per il soggetto conferente (sia persona fisica che giuridica) un credito di imposta pari al 20% del conferimento effettuato (comma 4 e 5);
• per la società conferitaria:
  • un credito di imposta pari al 50% delle eventuali perdite che eccedono il 10% del patrimonio netto, fino a concorrenza del 30% dell’aumento di capitale (comma 8); e
  • la possibilità di emettere strumenti finanziari di debito sottoscritti da un fondo all’uopo istituito, gestito da Invitalia S.p.A., (comma 12 e seguenti).

Tali benefici sono cumulabili tra loro, entro specifici limiti quantitativi.L’efficacia delle misure è subordinata all’autorizzazione della Commissione Europea (comma 3, art. 26).Viene previsto un limite di spesa massimo di 2 miliardi di euro per la fruizione dei crediti di imposta disciplinati dall’art. 26. A tal fine, i criteri e le modalità applicative per beneficiare dei crediti saranno definiti con Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze da adottare entro 30 giorni dalla pubblicazione del Decreto Rilancio (commi 11 e 12, art. 26).1.1. Credito di imposta per i conferimenti in denaro in società di capitali e società cooperative con sede in ItaliaL’art. 26 del Decreto Rilancio istituisce un credito di imposta pari al 20% dei conferimenti in denaro per l’aumento del capitale sociale di società di capitali e di società cooperative aventi sede legale e amministrativa nel territorio dello Stato in possesso di determinati requisiti[1].a) Il beneficiario dell’agevolazioneIl credito d’imposta riconosciuto è fruibile da parte del socio che effettua il conferimento.Sono escluse dall’agevolazione le società che controllano direttamente o indirettamente la società conferitaria, sono sottoposte a comune controllo o sono collegate con la stessa ovvero sono da questa controllate.In base a tale previsione, emerge che qualora il socio conferente sia diverso da una società (come nel caso di una persona fisica o un ente non commerciale), l’esistenza di un rapporto di controllo non comporta la perdita del beneficio.Non è chiaro, invece, se la verifica dell’esistenza del rapporto di controllo debba essere effettuata prima dell’aumento di capitale, successivamente allo stesso oppure in entrambi i momenti. Qualora, infatti, la verifica debba essere effettuata solo prima dell’aumento di capitale, potrebbero fruire del beneficio tutte le società che acquisiscono il controllo della conferitaria per effetto dell’aumento di capitale.b) I requisiti della società conferitariaIl comma 1 individua i requisiti che le società conferitarie devono rispettare affinché il conferente benefici del credito d’imposta.In particolare, ai sensi del comma 1 dell’art. 26, la conferitaria deve essere:

• una società di capitali (i.e. società a responsabilità limitata anche semplificata, società per azioni e società in accomandita per azioni, società europea di cui al Regolamento (CE) n. 2157/2001); o
• una società cooperativa o una cooperativa europea di cui al Regolamento (CE) n. 2157/2001;

avente sede legale e amministrativa nel territorio dello Stato e regolarmente costituita e iscritta nel registro delle Imprese diversa dagli intermediari finanziari e dalle società di partecipazioni, come definiti all’art. 162-bis TUIR[2], nonché dalle società che esercitano attività assicurativa.Il comma 1 prevede, inoltre, che detta società:a) nel periodo di imposta 2019 abbia conseguito ricavi ai sensi dell’art. 85 comma 1 lett. a) e b) del TUIR[3], compresi tra 5 milioni e 50 milioni di euro. Nel caso di società appartenente a un gruppo il limite in parola va valutato su base consolidata al più elevato grado di consolidamento (i.e. considerando tutti i ricavi come definiti dalla norma di tutte le società del gruppo) non tenendo in considerazione i ricavi infra-gruppo. Al riguardo si segnala che la norma non definisce una nozione di gruppo ad hoc, occorre pertanto fare riferimento alla nozione di controllo di cui all’art. 2359 c.c.;b) abbiano riscontrato una riduzione dei ricavi nei mesi di marzo e aprile 2020 di almeno il 33% rispetto al medesimo periodo del 2019[4]. Nel caso in cui la società appartenga ad un gruppo, si fa riferimento al valore dei citati ricavi su base consolidata, al più elevato grado di consolidamento, non tenendo conto dei ricavi conseguiti all'interno del gruppo;c) abbiano deliberato ed eseguito dopo l’entrata in vigore del Decreto Rilancio ed entro il 31 dicembre 2020 un aumento di capitale a pagamento che sia integralmente versato entro il medesimo periodo.Non è chiaro come il requisito di cui alla lettera a) vada verificato per le società che chiudono l’esercizio in data diversa dal 31 dicembre, atteso che la norma fa riferimento ai ricavi del “periodo d’imposta 2019”. È ragionevole ritenere che occorra far riferimento ai ricavi realizzati nel periodo d’imposta in corso al 31 dicembre 2019.c) L’investimento agevolabileSono agevolati mediante il riconoscimento di un credito d’imposta, i conferimenti in denaro effettuati dai soci (o futuri soci). Il credito di imposta è pari al 20% dei conferimenti in denaro effettuati.L’investimento massimo agevolabile effettuato dal conferente non può eccedere 2.000.000 di euro, pertanto l’ammontare massimo del credito d’imposta spettante è pari a 400.000 euro. Tale beneficio è cumulabile con il credito d’imposta per la conversione delle perdite della società conferitaria previsto dallo stesso art. 26 e con eventuali altre misure di aiuto, da qualunque soggetto erogate, di cui la società ha beneficiato ai sensi del paragrafo 3 .1 della Comunicazione della Commissione europea recante un “Quadro temporaneo per le misure di aiuto di Stato a sostegno dell'economia nell'attuale emergenza del COVID-19”.Il testo della norma non fornisce indicazioni sul calcolo del beneficio nel caso in cui l’aumento di capitale ecceda 2.000.000 di euro e allo stesso partecipino più soci, che rispettano i requisiti per beneficiare del credito d’imposta. In tal caso, il credito d’imposta nei limiti di 400.000 euro dovrebbe spettare a tutti pro quota in proporzione all’aumento di capitale versato.La norma non disciplina nemmeno il caso in cui al conferimento partecipino più soggetti, alcuni dei quali non possono beneficiare del credito d’imposta. In tal caso, è ragionevole ritenere che i conferimenti dei soci esclusi da beneficio non debbano essere considerati nel calcolo del limite di 2 milioni.Sarebbe, quindi, opportuno che entrambi tali aspetti fossero chiariti quanto prima.Il comma 6 dell’art. 26 del Decreto Rilancio prevede, inoltre che il credito di imposta possa essere fruito anche con riferimento agli investimenti effettuati in stabili organizzazioni in Italia di imprese con sede in Stati membri dell’Unione europea o in Paesi appartenenti allo Spazio economico europeo, nel rispetto di quanto previsto al comma 1[5].L’investimento può essere effettuato anche tramite quote o azioni di organi collettivo del risparmio residenti in Italia, ai sensi dell’art. 73 TUIR, o in Stati dell’Unione europea o in Stati aderenti all’Accordo sullo spazio economico europeo, che investono in misura superiore al 50% nel capitale sociale delle società conferitarie individuate dal comma 1 dell’art. 26.d) Obblighi posti a carico della conferitariaLa società beneficiaria del conferimento non può distribuire riserve, di qualsiasi tipo, prima del 1° gennaio 2024 pena la decadenza dal beneficio e l’obbligo del soggetto conferente di restituire l’ammontare del credito detratto, unitamente agli interessi legali (comma 5).La norma, tuttavia, non specifica se il divieto di distribuzione si applichi solo sulle riserve (di utili e di capitale) esistenti al momento del conferimento oppure in via generale anche alle riserve formatesi successivamente al 1° gennaio 2024.Se il divieto di distribuzione gravasse esclusivamente sulle riserve esistenti al momento del conferimento, sarebbe possibile distribuire – anche attraverso l’acquisto di azioni proprie - gli utili formatisi successivamente senza dover incorrere nell’obbligo di rimborso anticipato dei contributi ricevuti.La norma non vieta esplicitamente l’acquisto di azioni proprie (che non è ammesso nel caso in cui si faccia ricorso all’emissione degli strumenti finanziari di debito – si rimanda al successivo paragrafo), tuttavia, attesa che questo è sostanzialmente equivalente, dal punto di vista economico, ad una distribuzione di utili, dette operazioni non dovrebbero essere ammissibili, pena la restituzione del beneficio (maggiorato degli interessi).Anche se la finalità della norma è chiara (non permettere che i vantaggi riconosciuti alle società vengano “rigirati ai soci”), occorre rilevare come questa possa ostacolare corrette politiche economiche della società che nulla hanno a vedere con il “trasferimento ai soci” dei benefici riconosciti alla società (si pensi ad esempio agli acquisti di azioni proprie effettuati dalle società quotate all’AIM al fine di dare esecuzione ai piani di incentivazione del proprio management).È evidente che sul tema occorrono dei chiarimenti.e) Obblighi posti a carico del conferenteLa partecipazione riveniente dal conferimento deve essere posseduta fino al 31 dicembre 2023.Alla luce di tale disposizione, sembra che eventuali altre tranche di partecipazioni detenute dal socio e non collegate all’operazione di conferimento agevolata (ad es. perché acquistate sul mercato oppure per effetto di altri aumenti di capitale) possano essere liberamente trasferibili senza incorrere nella perdita del beneficio.Per fruire dell’agevolazione, inoltre, l’investitore deve acquisire una certificazione della conferitaria che attesti di non aver superato il limite dell'importo complessivo agevolabile previsto dal comma 20 dell’art. 26 (che come appresso si dirà è di 800.000 euro – ridotto a 120.000 euro per le imprese operanti nel settore della pesca e dell’acquacoltura e 100.000 euro per le imprese operanti nel settore della produzione primaria di prodotti agricoli) ovvero, se superato, l'importo per il quale spetta il credito d'imposta.Sui dubbi legati alla verifica e all’operatività del suddetto limite si dirà appresso.f) Modalità di fruizione del credito d’impostaIl credito d'imposta non concorre alla formazione del reddito ai fini delle imposte sui redditi (IRPEF/IRES) e IRAP e non rileva (i) ai fini del calcolo di deducibilità degli interessi passivi dal reddito di impresa per i soggetti IRPEF (previsto dall’art 61 TUIR) né ai fini del calcolo dei costi correlati a ricavi esenti (previsto dall’art. 109, comma 5 del TUIR).Il credito d’imposta è utilizzabile:

• nella dichiarazione dei redditi relativa al periodo d’imposta di effettuazione dell’investimento e in quelle successive fino ad esaurimento dello stesso, nonché,
• a partire dal decimo giorno successivo a quello di presentazione della dichiarazione relativa al periodo di effettuazione dell’investimento, anche in compensazione tramite mod. F24 ai sensi dell'articolo 17 del D. Lgs. 9 luglio 1997, n. 241. In tal caso, ai fini dell’utilizzo non trova applicazione il limite di 250.000 euro previsto per i crediti di imposta da indicare nel quadro RU del modello Unico (art. 1, co. 53, L. 244/2007) né il limite previsto per i crediti di imposta compensabili in F24 (art. 34, L. 388/ 2000).

La norma non fa menzione della possibilità di trasferire il credito.Un’apertura il tal senso, possibile in sede di conversione del Decreto Rilancio, renderebbe il credito liquido e consentirebbe al socio di poterlo trasferire qualora questi non possa effettivamente beneficiarne (perché ad esempio non ha imposte da abbattere attraverso l’utilizzo dello stesso).

1.2. Credito di imposta per le perdite eccedenti il dieci per cento del patrimonio netto

• i requisiti previsti dal comma 1 dell’art. 26 (i medesimi necessari per fruire del credito d’imposta sul conferimento); e
• gli ulteriori requisiti previsti dal comma 2 dell’art. 26, di seguito elencati:
  • alla data del 31 dicembre 2019 non rientrino nella categoria delle imprese in difficoltà ai sensi del Regolamento (UE) n. 651/2014, del Regolamento (UE) n. 702/2014 del 25 giugno 2014 e del regolamento (UE) n. 1388/2014 del 16 dicembre 2014;
  • siano in regola con le disposizioni di legge in materia tributaria, contributiva, urbanistica, del lavoro, della prevenzione degli infortuni e della salvaguardia dell'ambiente;
  • non abbiano ricevuto e, successivamente, non rimborsato o depositato in un conto bloccato gli aiuti ritenuti illegali o incompatibili dalla Commissione europea;
  • non si trovino nelle condizioni ostative di cui all’articolo 67 D. Lgs. 6 settembre 2011, n. 159 (i.e. applicazione in via definitiva delle misure di prevenzione previste dalla normativa antimafia); e
  • gli amministratori, i soci e il titolare effettivo come definito nella normativa antiriciclaggio non siano stati condannati definitivamente, negli ultimi cinque anni, per reati in tema di evasione delle imposte sui redditi e sul valore aggiunto in cui sia stata applicata la pena accessoria dell’interdizione dai pubblici uffici di cui all’articolo 12, comma 2, del D. Lgs. 10 marzo 2000, n. 74[6].

b) Le perdite agevolabiliSono agevolate, mediante conversione in credito d’imposta, le perdite contabili realizzate nell’esercizio 2020. La norma non fornisce indicazioni specifiche sul periodo in cui le perdite devono essere realizzate nel caso di soggetti che chiudono l’esercizio in data diversa dal 31 dicembre; sul punto è dubbio se l’agevolazione spetti con riferimento a:

• le perdite conseguite nell’esercizio in corso alla data di approvazione del Decreto Rilancio (maggio 2020); oppure
• le perdite conseguite per effetto alla riduzione dei ricavi di marzo e aprile 2020 (si ricorda infatti che l’aver conseguito una riduzione dei ricavi è uno dei requisiti per accedere all’agevolazione) e quindi relative all’esercizio / esercizi in corso in tali mesi.

Il credito di imposta è pari al 50% delle perdite eccedenti il 10% del patrimonio netto[7] al lordo delle perdite stesse, fino a concorrenza del 30% dell’aumento di capitale sociale (di cui al comma 1, lettera c)) ed è riconosciuto a seguito dell’approvazione del bilancio per l’esercizio 2020.Il credito è cumulabile con il credito d’imposta sul conferimento, sempre previsto dall’art. 26 e con eventuali altre misure di aiuto, da qualunque soggetto erogate, di cui la società ha beneficiato ai sensi del paragrafo 3 .1 della Comunicazione della Commissione europea recante un “Quadro temporaneo per le misure di aiuto di Stato a sostegno dell'economia nell'attuale emergenza del COVID-19”.In ogni caso, il credito d’imposta sul conferimento ed il credito d’imposta sulla perdita non possono eccedere il limite complessivo di 800.000 euro (ridotto a 120.000 euro per le imprese operanti nel settore della pesca e dell’acquacoltura e 100.000 euro per le imprese operanti nel settore della produzione primaria di prodotti agricoli).Ai fini della verifica dei limiti predetti, la conferitaria dovrà richiedere ai conferenti un’attestazione che indichi la misura del credito di imposta di cui hanno beneficiato. Inoltre, la conferitaria dovrà presentare una dichiarazione sostitutiva dell’atto di notorietà ex art. 47 del DPR 445/2000 che attesti che i crediti di imposta unitamente agli altri aiuti di cui al par. 3.1. della Comunicazione rispettino i limiti previsti dall’art. 26, comma 20 del Decreto Rilancio.Sui dubbi legati alla verifica e all’operatività del suddetto limite si dirà nel prosieguo.c) Obblighi posti a carico della conferitariaLa beneficiaria del conferimento non può distribuire riserve, di qualsiasi tipo prima del 1° gennaio 2024, pena la decadenza dal beneficio e l’obbligo del soggetto conferente di restituire l’ammontare del credito detratto, unitamente agli interessi legali.Anche in tal caso, la norma non specifica se il divieto di distribuzione si applichi solo sulle riserve (di utili e di capitale) esistenti al momento del conferimento oppure si estenda anche alle riserve formatesi successivamente, sino al 1° gennaio 2024.Anche con riferimento a tale credito, la norma non vieta esplicitamente l’acquisto di azioni proprie (che ricordiamo non è ammesso nel caso in cui si faccia ricorso all’emissione degli strumenti finanziari di debito – si rimanda al successivo paragrafo).Come si è già detto, tuttavia, l’acquisto di azioni proprie non dovrebbe essere ammissibile, pena la restituzione del beneficio (maggiorato degli interessi), attesa la sostanziale equivalenza, dal punto di vista economico, di detta operazione a una distribuzione di utili.d) Modalità di fruizione del credito d’impostaAnche in questo caso, il credito d'imposta non concorre alla formazione del reddito ai fini delle imposte sui redditi (IRPEF/IRES) e dell’IRAP e non rileva (i) ai fini del calcolo di deducibilità degli interessi passivi dal reddito di impresa per i soggetti IRPEF (previsto dall’art 61 TUIR) né ai fini del calcolo dei costi correlati a ricavi esenti (previsto dall’art. 109, comma 5 del TUIR).Il credito d’imposta è utilizzabile esclusivamente in compensazione, ex art. 17 D. Lgs. 9 luglio 1997, n. 241, a partire dal decimo giorno successivo a quello di presentazione della dichiarazione relativa al periodo di effettuazione dell’investimento. Anche in questo caso, ai fini dell’utilizzo non trova applicazione il limite di 250.000 euro previsto per i crediti di imposta da indicare nel quadro RU del modello Unico (art. 1, co. 53, L. 244/2007) né il limite previsto per i crediti di imposta compensabili in F24 (art. 34, L. 388/ 2000).1.3. Emissione di strumenti finanziari di debito sottoscritti da Fondo Patrimonio PMIIl comma 12 dell’art. 26 prevede che le società beneficiarie di un conferimento che rispettano determinati requisiti la possibilità di emettere strumenti finanziari di debito sottoscritti da un fondo all’uopo istituito, gestito da Invitalia S.p.A..A tale scopo, il comma 12 istituisce un fondo denominato “Fondo Patrimonio PMI” (il “Fondo”) gestito da Invitalia S.p.A o da sue controllate (il “Gestore”) finalizzato a sottoscrivere entro il 31 dicembre 2020, entro i limiti della dotazione del Fondo, obbligazioni o titoli di debito di nuova emissione, con determinate caratteristiche emessi da società che rispettano determinati requisiti.a) I beneficiari dell’agevolazione e i relativi requisitiIl soggetto emittente deve essere in possesso dei requisiti di cui al comma 1 e al comma 2 dell’art. 26 (in sostanza i medesimi requisiti previsti per poter trasformare le perdite in credito d’imposta) i quali tuttavia sono leggermente modificati in quanto:

• i ricavi conseguiti nel periodo di imposta 2019 (lett. a del comma 1) devono essere compresi tra 10 milioni e 50 milioni di euro – il limite minimo dei ricavi per fruire del (i) credito d’imposta sul conferimento e (ii) del credito d’imposta sulle perdite è pari a 5 milioni; e
• l’aumento di capitale a pagamento deliberato ed eseguito tra la data di entrata in vigore del Decreto Rilancio ed entro il 31 dicembre 2020 (lett. a del comma 1) deve essere almeno pari ad 250.000 euro – tale limite non è previsto per fruire (i) del credito d’imposta sul conferimento e (ii) del credito d’imposta sulle perdite.

Inoltre, l’emittente deve avere meno di 250 occupati (requisito non previsto per fruire (i) del credito d’imposta sul conferimento e (ii) del credito d’imposta sulle perdite).b) Le caratteristiche degli strumenti finanziariGli strumenti finanziari sono rappresentati da obbligazioni o titoli di debito di nuova emissione (“Strumenti Finanziari”) per un ammontare massimo pari al minore importo tra:

• tre volte l’ammontare dell’aumento di capitale eseguito; e
• il 12,5% dell’ammontare dei ricavi registrati nel periodo d’imposta 2019.

Nel caso in cui quindi:

• l’aumento di capitale eseguito fosse pari ad 1 milione di euro; e
• l’ammontare dei ricavi registrati nel periodo d’imposta 2019 fosse 30 milioni di euro;

l’ammontare degli Strumenti Finanziari non potrebbe superare l’importo di euro 3 milioni, ovvero il minore tra:

• euro 3.000.000 – i.e. l’aumento di capitale, pari a 1 milione di euro, moltiplicato per tre; e
• euro 3.750.000 – i.e. l’importo dei ricavi, pari a 30 milioni di euro, moltiplicato per 12,5%.

Qualora la società sia beneficiaria di finanziamenti assistiti da garanzia pubblica o con tassi di interesse agevolati - in attuazione di un regime di aiuto ai sensi rispettivamente dei paragrafi 3.2 e 3.3 della Comunicazione della Commissione europea recante un “Quadro temporaneo per le misure di aiuto di Stato a sostegno dell’economia nell’attuale emergenza del COVID-19” (la “Comunicazione”) - la somma (a) degli finanziamenti garantiti, (b) dei prestiti agevolati e (c) dell'ammontare degli Strumenti Finanziari sottoscritti non può eccedere il maggiore tra:

• il 25% dei ricavi;
• il doppio dei costi del personale della società relativi al 2019, risultanti dal bilancio o da dati certificati se l'impresa non ha ancora approvato il bilancio; e
• il fabbisogno di liquidità della società per i diciotto mesi successivi alla concessione della misura di aiuto, come risultante da una autocertificazione del rappresentante legale.

Gli Strumenti Finanziari possono essere emessi anche in deroga ai limiti di cui all’articolo 2412, primo comma, del Codice Civile (“c.c.”)[8].Il comma 12 prevede che gli “Strumenti Finanziari sono rimborsati decorsi sei anni dalla sottoscrizione. La società emittente può rimborsare i titoli in via anticipata decorsi tre anni dalla sottoscrizione”.La norma non prevede espressamente se il rimborso debba avvenire in un’unica soluzione (bullet) o lungo un piano di ammortamento. Si osserva, tuttavia, che ai sensi del successivo comma 16 gli interessi - i quali maturano annualmente - devono essere corrisposti in un’unica soluzione “alla data del rimborso”. Conseguentemente, posto che il riferimento del comma 16 sembra ad un’unica “data di rimborso”, sarebbe ragionevole ritenere che anche gli Strumenti Finanziari debbano essere rimborsati unitamente agli interessi in un’unica soluzione. Anche su questo punto si attendono chiarimenti.Inoltre, il testo indica solo la durata massima degli Strumenti Finanziari (sei anni) ma non indica una durata minima (il termine di tre anni è previsto solo per l’ipotesi di rimborso anticipato, ma non vieta che gli Strumenti Finanziari possano avere una durata inferiore a tre anni).Qualora, le società emittente sia sottoposta a fallimento o altra procedura concorsuale i crediti del Fondo per il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi sono soddisfatti dopo ogni altro credito e prima dei finanziamenti soci di cui all’art. 2467 c.c..c) Obblighi posti a carico della società emittenteLa società emittente si impegna a:

• non deliberare o effettuare, dalla data di presentazione dell’istanza di sottoscrizione al Fondo e fino all’integrale rimborso degli Strumenti Finanziari, distribuzioni di riserve e acquisti di azioni proprie o quote e di non procedere al rimborso di finanziamenti dei soci;
• destinare il finanziamento a sostenere costi di personale, investimenti o capitale circolante impiegati in stabilimenti produttivi e attività imprenditoriali che siano localizzati in Italia;
• fornire al Gestore un rendiconto periodico, con i contenuti, la cadenza e le modalità da quest’ultimo indicati, al fine di consentire la verifica degli impegni assunti ai sensi del presente comma e di quanto previsto al comma 14.

d) Ulteriori caratteristiche degli Strumenti FinanziariLe caratteristiche, condizioni e modalità del finanziamento e degli Strumenti Finanziari saranno definite con apposito decreto del Ministero delle Finanze (“MEF”) di concerto con il Ministero dello Sviluppo Economico (“MISE”).Il decreto intra-ministeriale indicherà, inoltre, gli obiettivi per il cui raggiungimento può essere accordata una riduzione del valore di rimborso degli Strumenti Finanziari (comma 16). Sulla scorta del testo della norma, tale riduzione non appare soggetta a limitazioni specifiche.È quindi evidente che solo dopo l’emissione del citato decreto sarà possibile valutare le caratteristiche degli Strumenti Finanziari oltre che l’appeal dell’agevolazione, anche alla luce di eventuali previsioni che limitino la fruizione di tale beneficio (abbuono di parte del capitale)[9].e) Modalità di fruizione del BeneficioPer fruire del beneficio le società dovranno presentare un’apposita istanza al Gestore tramite il modello uniforme reso disponibile sul sito internet di quest’ultimo, corredata con la documentazione necessaria.Il Gestore può prevedere ai fini della verifica della sussistenza dei requisiti indicati ai commi 1 e 2 dell’art. 26 la presentazione di dichiarazioni sostitutive di atto di notorietà ai sensi dell’articolo 47 del decreto del Presidente della Repubblica 28 dicembre 2000, n. 445.Il Gestore verifica la sussistenza dei requisiti soggettivi, la conformità della deliberazione di emissione degli Strumenti finanziari a quanto previsto dalla normativa e dal decreto di prossima emissione da parte del MEF e del MISE e l’assunzione degli impegni da parte della società finanziata e procede alla sottoscrizione degli stessi e al versamento del relativo apporto.Il Gestore procede, secondo l’ordine cronologico di presentazione delle istanze.1.4. Cumulo fra i benefici (credito sul conferimento, credito sulle perdite ed emissione di Strumenti Finanziari “agevolata”)Il comma 20 prevede che i crediti di imposta disciplinati dai commi 4 e 8 dell’art. 26 possano cumularsi fra di loro e con eventuali altre misure di aiuto, da qualunque soggetto erogate, di cui la società beneficiaria ha fruito ai sensi del paragrafo 3.1 della Comunicazione.L’importo complessivo lordo delle misure di aiuto (credito d’imposta sul conferimento e credito d’imposta sulle perdite) non può superare per ciascuna società beneficiaria l’ammontare di 800.000 euro (ridotto a 120.000 euro per le imprese operanti nel settore della pesca e dell’acquacoltura e 100.000 euro per le imprese operanti nel settore della produzione primaria di prodotti agricoli)[10].Per quanto non sia esplicitato dalla norma, è ragionevole ritenere che la fruizione dei benefici sia volontaria e non automatica, pertanto qualora gli stessi eccedano la soglia di fruibilità, è fatta salva la possibilità di escludere uno degli stessi a vantaggio dell’altro.Infine, si osserva che la norma non fornisce alcuna indicazione su come debbano essere calcolati i benefici spettanti nel caso in cui questi superino il limite previsto[11]. Tale aspetto non è trascurabile atteso che i benefici in oggetto sono fruibili da soggetti diversi (socio conferente e società conferitaria), pertanto è auspicabile quanto prima un chiarimento sul punto.Si veda per maggior chiarimento i seguenti esempi.1.5. Esempi numericia) Esempio 1Di seguito si porta un’esemplificazione numerica.Si ipotizzi che la società Alfa (che non opera nel settore della pesca e dell’acquacoltura né in quello della produzione primaria di prodotti agricoli) chiuda l’esercizio al 31 dicembre, rispetti i requisiti previsti dal comma 1 e 2 dell’art. 26 e abbia registrato una perdita nel 2020 pari ad euro 2 milioni.La società riceve un conferimento dal Socio A e dal Socio B di euro 500.000 ciascuno.Il patrimonio netto di Alfa, inoltre, è pari a 1 milione di euro ed i Ricavi del periodo d’imposta 2019 sono 30 milioni di euro.Si calcolano di seguito i benefici ottenibili e l’ammontare massimo degli Strumenti Finanziari che possono essere emessi, ipotizzando che Alfa non abbia beneficiato di finanziamenti assistiti da garanzia pubblica o con tassi di interesse agevolati.Di seguito si propone il calcolo del credito d’imposta sul conferimento, spettante al Socio A e al Socio B:La successiva tabella, invece, espone il dettaglio di calcolo del credito d’imposta sulla perdita.Qualora, poi, la società Alfa volesse emettere anche gli Strumenti Finanziari sottoscritti dal Fondo, il relativo importo non potrebbe eccedere l’importo di 3 milioni di euro.Di seguito si riporta il calcolo.I crediti sono tutti integralmente fruibili atteso che rientrano nei limiti previsti dalla normativa (euro 800.000).b) Esempio 2L’esempio successivo ricalca sostanzialmente il precedente, con una sola differenza data dal fatto che l’aumento di capitale, effettuato pariteticamente dal Socio A e dal Socio B è pari a 2 milioni di euro.Si calcolano di seguito i benefici ottenibili e l’ammontare massimo degli Strumenti Finanziari che possono essere emessi ipotizzando che Alfa non abbia beneficiato di finanziamenti assistiti da garanzia pubblica o con tassi di interesse agevolati.Il calcolo del credito d’imposta sul conferimento è il seguente:Il calcolo del credito d’imposta sulla perdita, invece, è riportato nella successiva tabella:La conferitaria, inoltre, potrà emettere Strumenti Finanziari per l’importo di seguito indicato:A questo punto, si verifica che tutti i benefici fruibili rientrino nei limiti previsti dalla normativa (euro 800.000).Nel caso di specie, i benefici fruibili superano la soglia ammessa dalla normativa.Come già anticipato nel testo, la norma non specifica in che modalità i benefici debbano essere ridotti per rientrare nei limiti previsti.È ragionevole ritenere che i benefici disponibili si riducano proporzionalmente sino a raggiungere la soglia di 800.000 euro.Non è altresì chiaro se, nell’ambito dell’operazione di aumenti di capitale, sia possibile rinunciare (in toto o in parte) ad uno dei benefici a vantaggio dell’altro.Ad esempio la conferitaria potrebbe rinunciare al credito d’imposta sulla perdita in modo da aumentare il beneficio spettante ai soci e di conseguenza aumentare l’appeal dell’operazione di aumento di capitale.

Art. 27

Patrimonio destinato

• hanno la sede legale in Italia,
• non operano nel settore bancario, finanziario o assicurativo;
• hanno conseguito un fatturato annuo superiore a 50 milioni di euro.

Dal tenore letterale della norma sembrerebbe che siano escluse dai beneficiari gli enti societari il cui capitale son sia rappresentato da azioni.b) I requisiti per accedere agli interventiI requisiti per accedere agli interventi del Patrimonio Destinato nonché le relative condizioni, criteri e modalità degli interventi stessi, saranno individuati da un decreto del MEF e sentito il MISE[14].Al fine di individuare gli interventi il decreto dovrà tenere in considerazione in particolare l’incidenza dell’impresa con riferimento allo sviluppo tecnologico, alle infrastrutture critiche e strategiche, alle filiere produttive strategiche, alla sostenibilità ambientale e alle altre finalità di cui al comma 86 della legge n. 169 del 2019, alla reta logistica e dei rifornimenti, ai livelli occupazionali e del mercato del lavoro.Dal tenore della disposizione si evince che la norma è finalizzata oltre che a promuovere la ripresa del settore industriale anche a proteggere le imprese che operano in settori strategici per lo Stato.c) Gli investimenti ammissibiliIl comma 4 dell’art. 27 prevede che il Patrimonio Destinato opera nelle forme e alle condizioni previste dal quadro normativo dell’Unione Europea sugli aiuti di Stato adottato per fronteggiare l’emergenza epidemiologica da “COVID-19” ovvero a condizioni di mercato.Il successivo comma 5 prevede che CDP S.p.A., a valere sul Patrimonio Destinato, in via preferenziale, effettui i propri interventi mediante sottoscrizione di prestiti obbligazionari convertibili, la partecipazione ad aumenti di capitale, l’acquisto di azioni quotate sul mercato secondario in caso di operazioni strategiche.Possono essere effettuati interventi relativi a operazioni di ristrutturazione di società che, nonostante temporanei squilibri patrimoniali o finanziari, siano caratterizzate da adeguate prospettive di redditività.Il comma 9 stabilisce che gli investimenti effettuati da CDP tramite il Patrimonio Destinato e tutti gli atti ad esse funzionalmente collegati non innescano eventuali clausole contrattuali e/o statutarie di cambio di controllo o analoghe disposizioni.d) Ulteriori disposizioniIl comma 12 prevede che le operazioni di impiego effettuate nonché le garanzie concesse e gli atti e i pagamenti effettuati in esecuzione di tali operazioni o mediante impiego delle risorse finanziarie provenienti da tali operazioni, a valere sul Patrimonio Destinato non sono soggetti all’azione revocatoria di cui all’art. 67 L. Fall. E di cui all’art. 166 del D.Lgs. 12 gennaio 2019, n. 14.Dal punto di vista tributario, redditi e il valore della produzione conseguiti dal Patrimonio Destinato e dei suoi comparti non sono soggetti a imposte.Inoltre, il Patrimonio Destinato e i suoi comparti non sono soggetti a ritenute e a imposte sostitutive delle imposte sui redditi sui proventi a qualsiasi titolo percepiti.Tutti gli atti, contratti, trasferimenti, prestazioni e formalità relativi a tutti gli investimenti effettuati dal Patrimonio Destinato e dai suoi comparti, nonché la loro esecuzione, modificazione ed estinzione, alle garanzie anche reali di qualunque tipo da chiunque e in qualsiasi momento prestate, sono escluse da IVA, dall’imposta sulle transazioni finanziarie (c.d. Tobin Tax), dall'imposta di registro, dall'imposta di bollo, dalle imposte ipotecaria e catastale e da ogni altra imposta indiretta.Gli interessi e gli altri proventi dei titoli emessi dal Patrimonio Destinato e dai suoi comparti sono soggetti al regime dell'imposta sostitutiva delle imposte sui redditi di cui al d.lgs. 1° aprile 1996, n. 239 e d.lgs. 21 novembre 1997, n. 461, nella misura applicabile ai titoli di cui all'articolo 31 del decreto del Presidente della Repubblica 29 settembre 1973, n. 601.

Art. 136

Incentivi per gli investimenti nell’economia reale

• l’esenzione da imposizione dei redditi di capitale e dei redditi diversi di natura finanziaria derivanti dalla detenzione o dalla cessione degli strumenti finanziari detenuti nel PIR;
• l’esenzione dall’imposta sulle successioni dei trasferimenti mortis causa degli strumenti finanziari detenuti nel PIR.

Detti benefici sono subordinati, inter alia, al rispetto di specifici vincoli di composizione del patrimonio del PIR, una parte del quale deve essere destinato a specifiche tipologie di attività.3.1 I nuovi PIRNella sostanza il Decreto Rilancio ha introdotto la possibilità di istituire due categorie di PIR (modificando di fatto il requisito dell’”unicità” del PIR):

• la prima categoria (i PIR ordinari), che era già stata rimodulata dal Decreto Fiscale 2020; e
• una nuova categoria di PIR (i nuovi PIR), con riferimento alla quale sono previsti:
  • diversi vincoli di investimento, con la possibilità di includere nuove asset class in precedenza non contemplate;
  • l’innalzamento dei limiti di concentrazione dell’investimento; e
  • l’innalzamento dei limiti dimensionali.

Sia per i PIR ordinari che per i nuovi PIR sono lasciati invariati i restanti profili della disciplina (quali ad es. i benefici fiscali, modalità di costituzione, holding period, divieto di investire in strumenti emessi o stipulati con soggetti non white list, etc).a) Rimodulazione del requisito di unicità dei PIRIl requisito dell’unicità del PIR è stato rimodulato, pertanto a seguito del Decreto Rilancio ciascun contribuente può costituire un PIR ordinario e un nuovo PIR.b) Vincoli di investimento dei Nuovi PIRViene previsto per i nuovi PIR che in ciascun anno solare di durata del piano, per almeno i due terzi dell’anno stesso, il relativo patrimonio deve essere investito per almeno il 70% (i c.d. “investimenti qualificati”):

• in strumenti finanziari, anche non negoziati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione, emessi o stipulati con imprese radicate in Italia, diverse da quelle i cui titoli azionari formano i panieri degli indici FTSE MIB e FTSE Mid Cap della Borsa italiana o in indici equivalenti di altri mercati regolamentati, nonché
•  in prestiti erogati alle predette imprese e da crediti delle medesime imprese.

Per la nuova categoria di PIR sono quindi rimodulati i vincoli di investimenti, precedentemente rimodulati dal Decreto Fiscale 2020[15].Di particolare rilievo è l’inclusione tra gli investimenti qualificati anche di fonti di finanziamento alternative al canale bancario, quali concessione di prestiti e l’acquisizione dei crediti delle imprese a cui il piano è rivolto.c) Limiti di concentrazione dei Nuovi PIRPer i nuovi PIR è previsto l’innalzamento della soglia del vincolo di concentrazione ex art. 1 comma 103 della Legge di Bilancio 2017 al 20% (il limite previsto per i PIR ordinari è pari al 10%).d) Limiti dimensionali dei Nuovi PIRI limiti all’entità degli investimenti dei nuovi PIR sono innalzati fino a 150.000 euro all’anno e a 1.500.000 euro complessivamente.Si ricorda che per i PIR ordinari l’entità degli investimenti non può superare il limite dei 30.000 euro l'anno e il limite dei 150.000 euro complessivamente.3.2 Ulteriori modificheL’art. 136 del Decreto Rilancio introduce anche specifiche disposizioni in merito alla verifica dei vincoli di investimento per i PIR costituiti tramite OICR (con l’introduzione del comma 2-ter all’art. 13 bis del Decreto Fiscale 2020).In particolare, per gli investimenti qualificati effettuati tramite OICR di cui all’articolo 1, comma 104, della Legge di Bilancio 2017 viene previsto che i vincoli di investimento applicabili ai PIR ordinari e ai nuovi PIR:a) devono essere raggiunti entro la data specificata nel regolamento o nei documenti costitutivi dell’OICR;b) cessano di essere applicati quando l’OICR inizia a vendere le attività, in modo da rimborsare le quote o le azioni degli investitori;c) sono temporaneamente sospesi quando l’OICR raccoglie capitale aggiuntivo o riduce il suo capitale esistente, purché tale sospensione non sia superiore a 12 mesi.Tali previsioni ricalcano sostanzialmente le disposizioni in materia di composizione e diversificazione del portafoglio previste per i fondi di investimento europei a lungo termine (c.d. ELTIF) di cui all’art. 17, comma 1, del Regolamento (UE) n. 2015/760.Contestualmente al potenziamento delle agevolazioni fiscali previste per i nuovi PIR, viene abrogato l’art. 36-bis del D.L. n. 34 del 2019 con il quale erano state introdotte le agevolazioni fiscali per gli investimenti effettuati nei fondi ELTIF a partire dal 1° gennaio 2020. Il contenuto di questo articolo ha valore solo informativo e non costituisce un parere professionale. Per ulteriori informazioni contattare Manfredi Luongo, Lukas Plattner e Vincenzo Cantelli.  [1] Alla luce del testo normativo, si può ritenere che non rientrino nell’agevolazione in parola i semplici apporti di capitale, cioè i versamenti effettuati dai soci nella società a fronte dei quali non vi è un incremento del capitale sociale.[2] Si tratta, in particolare di: i) soggetti indicati nell'art. 2 co. 1 lett. c) del D. Lgs. 28.2.2005 n. 38, nonché i soggetti non residenti aventi le medesime caratteristiche che esercitano la propria attività attraverso una stabile organizzazione in Italia (es. Banche, Sim, SGR ecc.); ii) i confidi iscritti nell'elenco di cui all'art. 112-bis del DLgs. 1.9.93 n. 385; iii) gli operatori del microcredito iscritti nell'elenco di cui all'art. 111 del D. Lgs. 1.9.93 n. 385; iv) i soggetti che esercitano in via esclusiva o prevalente l'attività di assunzione di partecipazioni in intermediari finanziari, diversi dai soggetti di cui al punto i).[3] "Sono considerati ricavi: a) i corrispettivi delle cessioni di beni e delle prestazioni di servizi alla cui produzione o al cui scambio è diretta l'attività dell'impresa; b) i corrispettivi delle cessioni di materie prime e sussidiarie, di semilavorati e di altri beni mobili, esclusi quelli strumentali, acquistati o prodotti per essere impiegati nella produzione”.[4] La norma non chiarisce se la riduzione dei ricavi debba essere verificata analizzando i ricavi di marzo e di aprile separatamente oppure congiuntamente.[5] Nel caso in cui siano agevolati gli investimenti effettuati in stabili organizzazioni di imprese con sede in Paesi UE o SEE, il credito d’imposta dovrebbe spettare alla casa-madre, tuttavia non è chiara la sorte del credito ove questa non abbia modo di utilizzarlo.[6] Si tratta dei reati di dichiarazione fraudolenta mediante uso di fatture o altri documenti per operazioni inesistenti (art. 2 del d.lgs. 74/2000), Dichiarazione fraudolenta mediante altri artifici (art. 3 del d.lgs. 74/2000) ed Emissione di fatture o altri documenti per operazioni inesistenti (art. 8 del d.lgs. 74/2000).[7] L’art. 26 prevede che il patrimonio netto debba essere calcolato al lordo delle perdite, tuttavia non specifica se debba tener conto o meno del conferimento. Nel silenzio della norma, il patrimonio netto dovrebbe essere quello risultante dal bilancio d’esercizio al lordo della perdita e quindi incorporerebbe già l’aumento di capitale.[8] Cfr.: art. 2412 c. 1, c.c. “[l]a società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato. I sindaci attestano il rispetto del suddetto limite”.[9] Va evidenziato che nella precedente bozza del Decreto Rilancio, circolata nei giorni antecedenti alla pubblicazione in Gazzetta Ufficiale, era previsto che, al verificarsi di particolari requisiti, gli Strumenti Finanziari fossero infruttiferi e che tale beneficio (i.e. l’infruttiferità) si andasse a cumulare con gli altri benefici previsti dall’articolo 26 ai fini della verifica del limite di 800.000 euro.[10] Non si tiene conto di eventuali misure di cui la società abbia beneficiato ai sensi del Regolamento della Commissione n.1407/2013, del Regolamento della Commissione n.702/2014 e del Regolamento della Commissione n.717/2013 ovvero ai sensi del Regolamento (UE) n. 651/2014, del regolamento (UE) n. 702/2014 del 25 giugno 2014 e del regolamento (UE) n. 1388/2014 del 16 dicembre 2014.[11] Come si è anticipato in narrativa, il comma 5 prevede che per il conferente l’agevolazione spetta se questi abbia “una certificazione della società conferitaria che attesti di non aver superato il limite dell'importo complessivo agevolabile di cui al comma 20 ovvero, se superato, l'importo per il quale spetta il credito d'imposta”. Dal tenore della norma sembrerebbe che in caso di superamento del limite ammissibile, la conferitaria nella propria certificazione possa stabilire l’ammontare del credito spettante al socio.[12] Gli apporti del MEF sono effettuati con decreto del MEF stesso e non sono soggetti a imposta di registro, di bollo, nonché alle imposte ipotecaria e catastale e da ogni altra imposta indiretta, nonché da ogni altro tributo o diritto. In caso di beni e rapporti giuridici diversi dai titoli di Stato, i relativi valori di apporto e di iscrizione nella contabilità del Patrimonio Destinato sono determinati sulla base di una relazione giurata di stima prodotta da uno o più soggetti di idonea esperienza e qualificazione professionale.[13] Ai fini finanziamento dell’attività del Patrimonio Destinato, il comma 7 prevede che possano essere emessi strumenti finanziari di debito a valere sul Patrimonio Destinato stesso anche in deroga all’art. 2412 c.c. Per completezza, si osserva che il successivo comma 8 dispone sulle obbligazioni assunte dal Patrimonio Destinato la garanzia di ultima istanza dello Stato.[14] dell'articolo 108 del Trattato sul funzionamento dell'Unione europea..[15] Il Decreto Fiscale 2020 aveva previsto che per i PIR istituiti dal 1° gennaio 2020, la soglia minima del patrimonio da investire in strumenti finanziari di imprese radicate in Italia (70%) fosse investita:• per almeno il 25% del valore complessivo in strumenti finanziari di imprese diverse da quelle inserite nell’indice FTSE MIB di Borsa Italiana o in indici equivalenti di altri mercati regolamentati;• per almeno il 5% del valore complessivo in strumenti finanziari di imprese diverse da quelle inserite negli indici FTSE MIB e FTSE MID Cap di Borsa Italiana o in indici equivalenti di altri mercati regolamentati.

• l'elenco delle transazioni effettuate nel periodo in cui sono state eseguite le operazioni di pagamento (“Periodo di Riferimento”);
• il numero e il valore totale delle operazioni di pagamento poste in essere dai consumatori e dai non consumatori nel Periodo di Riferimento;
• il numero e il valore totale delle operazioni di pagamento effettuate esclusivamente dai consumatori nel Periodo di Riferimento e
• un prospetto descrittivo delle commissioni addebitate all’Esercente nel mese di addebito (notoriamente il mese successivo a quello nel quale sono state eseguite le relative operazioni di pagamento) che illustri:
  • l’ammontare delle commissioni totali;
  • l’ammontare delle commissioni addebitate sul transatto per le operazioni di pagamento effettuate da consumatori;
  • l’ammontare dei costi fissi periodici che ricomprendono un numero variabile di operazioni in franchigia anche se includono il canone per la fornitura del servizio di accettazione.

Tali informazioni dovranno essere trasmesse per via telematica (ad es. PEC o pubblicazione nell’online banking dell’intermediario) entro il 20° giorno del mese successivo al Periodo di Riferimento che coincide, quindi, in sede di prima applicazione, con la data del 20 agosto 2020.A tal riguardo, occorre sottolineare che, secondo il Provvedimento, ai fini della detraibilità delle commissioni in questione, vanno prese in considerazione unicamente le commissioni addebitate dai Soggetti Convenzionatori per le transazioni effettuate dai consumatori[6], rilevando, inoltre, come elemento qualificante, ai medesimi fini, solo la prestazione del servizio di accettazione di strumenti di pagamento sul territorio nazionale[7]. Il Provvedimento chiarisce, peraltro, che il convenzionamento non riguarda soltanto le carte di pagamento, ma ricomprende tutte le ipotesi in cui il Soggetto Convenzionatore offre all’Esercente servizi a valore aggiunto per l’accettazione degli strumenti di pagamento elettronici; ad esempio, quando vengono messe a disposizione dell’Esercente, dal Soggetto Convenzionatore, applicazioni (App) in grado di consentire il colloquio tra l’Esercente e il pagatore, ovvero sistemi in grado di generare codici bidimensionali, c.d. QR code (quick response code), contenenti le informazioni sul pagamento e leggibili attraverso dispositivi (anche smartphone) in dotazione all’Esercente e/o al pagatore.Inoltre, il Provvedimento tiene conto, ai fini dell’attribuzione del credito di imposta, della sussistenza, sul mercato, di diverse tipologie di modelli retributivi nei contratti tra esercenti e Soggetti Convenzionatori, quali: (i) la corresponsione della sola commissione sul transatto (ovvero sulle singole transazioni effettuate) senza canone per la fornitura del servizio di accettazione (es. il canone di locazione per il terminale); (ii) l’applicazione di commissioni sul transatto e di un canone mensile per la fornitura del servizio di accettazione; (iii) il pagamento di tariffe “a pacchetto” che prevedono un costo fisso periodico in cui, oltre alla eventuale fornitura del servizio di accettazione, è ricompreso anche un numero di operazioni in franchigia, al superamento delle quali vengono applicate commissioni sul transatto.Infatti, secondo l’Autorità di Vigilanza, il credito di imposta spetta per le commissioni sul transatto di cui ai punti (i) e (ii) e (iii); mentre per le tariffe “a pacchetto” di cui al punto iii), il costo fisso periodico, comprensivo di un certo numero di operazioni in franchigia, deve considerarsi commissione ai sensi del Provvedimento.Infine la Banca d’Italia chiarisce che laddove il medesimo Esercente si avvalga di più punti di interazione fisici e/o virtuali riferibili a un medesimo Soggetto Convenzionatore, quest’ultimo, nel trasmettere le informazioni di cui all’art. 3 del Provvedimento, potrà riferirle al complesso delle transazioni accettate, senza dettagliarle per punto di interazione, ovvero specificare tale dettaglio. Il contenuto di questo articolo ha valore solo informativo e non costituisce un parere professionale. Per ulteriori informazioni contattare Ubaldo Caracino. [1] Il volume d’affari (i.e. ricavi e commissioni conseguiti dagli Esercenti) sopra richiamato, fa riferimento all’anno fiscale antecedente al periodo di calcolo delle transazioni indicato del Provvedimento.[2] Il soggetto di cui all’articolo 3, comma 1 del D. Lgs. 6 settembre 2005, n. 206, ovvero “la persona fisica che agisce per scopi estranei all'attività imprenditoriale, commerciale, artigianale o professionale eventualmente svolta”.[3] Le modalità mediante la quale gli Esercenti sono tenuti a comunicare le informazioni necessarie a controllare la spettanza del credito d'imposta: vedi Provvedimento del 29 aprile 2020[4] Ai sensi dell’art. 2, comma 1, lett. e), del Provvedimento, per esercenti si intendono tutti i soggetti che esercitano un’attività di impresa, arte o professione, avvalendosi di punti di interazione fisici e/o virtuali, ove tenuti al pagamento delle imposte in Italia. Vi rientrano, ad esempio, esercizi commerciali o liberi professionisti.[5] Per tali si intendono carte di pagamento (debito, di credito o prepagata) e di altri strumenti di pagamento elettronici. Non rientrano invece tra questi, ai fini del Provvedimento, i bollettini postali e gli assegni.[6] Rientrano, quindi, nel perimetro di applicazione della disciplina a cui si fa riferimento in questo documento, soltanto quelle transazioni che vengono eseguite mediante carte consumer. Non beneficiano del medesimo trattamento fiscale, le operazioni di pagamento concluse mediante carte business o corporate che sono emesse a favore di aziende, professionisti ed artigiani per le spese legate alle loro attività.[7] Secondo il Provvedimento (v. Allegato Tecnico Esplicativo, pag. 7) non rileva invece la nazionalità del prestatore che emette carte di pagamento o offre altri strumenti di pagamento elettronici tracciabili. Ad esempio, può essere considerata utile ai fini del credito di imposta la commissione relativa a una transazione effettuata con una carta di pagamento emessa da un prestatore di servizi di pagamento statunitense e utilizzata dal consumatore finale presso un esercente italiano.

• all’obbligo di comunicazione delle partecipazioni rilevanti in alcune società italiane quotate[1]; e
• alla “dichiarazione delle intenzioni” in caso di acquisizione di partecipazioni nelle imprese quotate.

In particolare, per quanto riguarda le variazioni delle partecipazioni rilevanti, la Consob con la Delibera n. 21326, che abroga la precedente delibera del 17 marzo u.s. (Delibera n. 21304 del 17 marzo 2020) la quale introduceva un obbligo analogo per 48 società quotate, individuate secondo il duplice criterio fissato dall’art. 120, comma 2-bis, nella versione precedente il Decreto e cioè: a) "l'elevato valore di mercato" e b) la "diffusione dell'azionariato", ha ridotto, per 104 società quotate in Italia (indicate in un elenco allegato alla predetta Delibera. 21326), le soglie che fanno scattare l’obbligo di comunicazione alla stessa Consob, portandole rispettivamente dal 3% all’1% per le “non-Pmi” e dal 5% al 3% per le “Pmi”[2].In merito, si precisa che per effetto del Decreto - che riconosce, invece, come unico criterio la "diffusione dell'azionariato", rimuovendo quello dell'"elevato valore di mercato" – il margine di decisione lasciato alla Consob risulta, pertanto, ampliato[3].Per quanto concerne, invece, la trasparenza rafforzata in materia di “dichiarazioni delle intenzioni”, cioè l’obbligo di rendere noti, al superamento di una determinata soglia, i propri obiettivi di investimento per il periodo relativo ai successivi sei mesi, la Consob con Delibera n. 21327 si è avvalsa della facoltà prevista dall’art. 17 del Decreto di abbassare la soglia dal 10% al 5%. Anche questo provvedimento si applica alle 104 società in oggetto. Restano invece ferme le ulteriori soglie del 10%, 20% e 25%.Entrambi i provvedimenti, salvo revoca anticipata, troveranno applicazione per i tre mesi a partire dall’11 aprile, fino all’11 luglio 2020, alle citate 104 società quotate in Italia[4]. Restano fuori dal perimetro di applicazione le società quotate controllate di diritto, ossia quelle in cui sia presente nell’azionariato un soggetto che detenga il 50% del capitale più almeno una azione.Nel contempo, la Consob ha altresì emanato (Delibera 21320 del 7 aprile 2020) le modifiche al proprio Regolamento n. 1197/1999 (“Regolamento Emittenti”) (art. 122-ter) in materia di esenzione dall’obbligo di comunicare la “dichiarazione delle intenzioni”. Secondo la nuova disposizione, la quale entrerà in vigore il giorno successivo della sua pubblicazione in Gazzetta Ufficiale, l'obbligo di effettuare la “dichiarazione delle intenzioni” non sussiste:

• nei casi di esenzione previsti in materia di OPA obbligatoria di cui all’art. 49, comma 1, lettere a), limitatamente all'ipotesi in cui un socio dispone da solo della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria dell'emittente quotato, c), d) e h), del Regolamento Emittenti;
• quando l'acquisto della partecipazione è anche idoneo a determinare l'obbligo di offerta ai sensi dell'art. 106, commi 1 o 1-bis, del TUF, e ricorre una delle esenzioni previste dall'art. 49, comma 1, lettere b) o g);
• nei casi di esenzione indicati dall’art. 119-bis, comma 3, lettere a), b) e c-ter), del Regolamento Emittenti;
• fermo quanto previsto dall'ultima parte dell'art. 49, comma 1, lettera d-bis), se il raggiungimento o il superamento delle soglie è determinato da modifiche del capitale sociale e/o del numero dei diritti di voto, sulla base delle informazioni pubblicate dall'emittente ai sensi dell'art. 85-bis, Regolamento Emittenti;
• per le società di gestione che acquistano partecipazioni, anche in forma aggregata, in emittenti quotati nell'ambito delle attività di gestione di cui all'art. 116-terdecies, comma 1, lettera e), esercitata secondo le condizioni definite nella direttiva 2009/65/UE, o per i soggetti extra-UE che svolgono un'attività per la quale, se avessero la sede legale o l'amministrazione centrale in uno Stato dell'UE, sarebbe necessaria l'autorizzazione ai sensi della direttiva 2009/65/UE, nonché per i FIA italiani non riservati a investitori professionali e per i FIA UE la cui normativa nazionale applicabile preveda limiti all'investimento e condizioni equivalenti a quelli disposti dalla normativa italiana con riferimento ai FIA non riservati a investitori professionali;
• per gli acquisti effettuati nell’ambito di un’offerta pubblica di acquisto o scambio già comunicata al mercato.

L’operatività dell’esenzione nei casi di cui alle precedenti lettere, a esclusione della lett. c), è subordinata ad una dichiarazione del soggetto interessato circa la sussistenza nel caso concreto di una delle esenzioni. Tale dichiarazione è riportata nel modello previsto per l’adempimento degli obblighi di comunicazione ex art. 120 del TUF (Allegato 4 del Regolamento Emittenti).Si precisa infine che le clausole di esenzione previste dalle sopra esposte modifiche regolamentari, che discendono da disposizioni di legge introdotte nel TUF nel 2017 (le cosiddette “norme anti-scorrerie”), restano valide anche per la nuova soglia ridotta al 5%. Il contenuto di questo articolo ha valore solo informativo e non costituisce un parere professionale. Per ulteriori informazioni contattare Lukas Plattner. [1] Ai sensi dell’art. 120, comma 2, TUF “Coloro che partecipano in un emittente azioni quotate avente l'Italia come Stato membro d'origine in misura superiore al tre per cento del capitale ne danno comunicazione alla società partecipata e alla Consob. Nel caso in cui l'emittente sia una PMI, tale soglia è pari al cinque percento”.[2] Per tali si intendono, ai sensi dell'art. 1, comma 1, lettera w-quater.1, del TUF, “… le piccole e medie imprese, emittenti azioni quotate, il cui fatturato anche anteriormente all’ammissione alla negoziazione delle proprie azioni, sia inferiore a 300 milioni di euro, ovvero che abbiano una capitalizzazione di mercato inferiore ai 500 milioni di euro. Non si considerano PMI gli emittenti azioni quotate che abbiano superato entrambi i predetti limiti per tre anni consecutivi.”.[3] L’art. 17 del Decreto è intervenuto sull’art. 120 TUF con la seguente modifica: “All’articolo 120 del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, sono apportate le seguenti modifiche: a) al comma 2-bis, le parole “ad elevato valore corrente di mercato e "sono soppresse”.[4] Secondo le citate delibere chiunque, alla data odierna, detenga una partecipazione al capitale votante delle suddette società quotate superiore alle nuove soglie ed inferiore alle soglie di cui all’articolo 120, comma 2, del TUF, è tenuto a darne comunicazione entro 10 giorni lavorativi.

In data 9 aprile 2020 la Consob mediante il richiamo di attenzione n. 6/2020 (“Richiamo”) ha fornito al mercato alcune indicazioni operative in materia di informazioni finanziarie da rendere nei documenti di rendicontazione periodica e nei prospetti nonché di attività di revisione contabile.

1. Informazioni finanziarie da rendere nei documenti di rendicontazione periodica e revisione legale

2. Informazioni finanziarie da rendere nei prospetti informativi e nei documenti di offerta

In data 10 aprile 2020 la Consob, mediante la comunicazione n. 3/2020 (“Comunicazione”) ha fornito al mercato alcune indicazioni operative in materia di modalità di svolgimento delle assemblee ordinarie e straordinarie.

• le proposte di delibera degli azionisti di maggioranza siano trasmesse alla società con congruo anticipo rispetto alla data dell’assemblea o in conformità a quanto previsto dall’art. 126-bis del TUF per gli azionisti titolari di partecipazioni qualificate o al momento della presentazione delle liste, per le materie connesse al rinnovo degli organi sociali, ovvero entro il termine eventualmente indicato dalla società nell’avviso di convocazione per la presentazione di proposte individuali di delibera;
• con specifico riguardo alle assemblee di rinnovo degli organi sociali, coloro che presentano liste di candidati alla nomina di amministratori e/o sindaci indichino il candidato che intendono proporre all’assemblea come presidente dell’organo amministrativo, nell’ipotesi in cui lo statuto rimetta tale scelta all’assemblea, e/o il candidato che si intende proporre come presidente dell’organo di controllo qualora la lista dovesse risultare come “lista di minoranza”.

Per quanto riguarda la presentazione in assemblea di proposte individuali di delibera sulle materie all’ordine del giorno, ai sensi dell’art. 126-bis, comma 1, terzo periodo, del TUF, nei casi in cui sia previsto che la partecipazione avvenga esclusivamente tramite il rappresentante designato ai sensi del Decreto Cura Italia, la Consob ha reso noto che:

• non risulta possibile la presentazione di proposte individuali direttamente in sede assembleare tramite lo stesso rappresentante designato;
• nella fase attuale in cui, per esigenze sanitarie, può essere preclusa la partecipazione fisica dei soci in assemblea, le società possono prevedere nell’avviso di convocazione un adeguato termine per la presentazione di proposte individuali di delibera sulle materie all’ordine del giorno da parte di coloro ai quali spetta il diritto di voto, da pubblicare sul sito internet della società; tale termine dovrà essere individuato in modo tale da consentire ai soci l’esercizio del voto per delega tramite il rappresentante designato su ciascuna proposta di delibera pubblicata.

Come noto, in deroga all’art. 135-undecies, comma 4, TUF – ai sensi del quale al rappresentate designato possano essere attribuite deleghe solo ai sensi e per gli effetti del medesimo articolo – il Decreto Cura Italia ha previsto che a quest’ultimo potranno essere conferite anche deleghe e/o subdeleghe ex 135-novies, TUF, in qualità di rappresentante semplice del singolo azionista. Tuttavia, la Consob ha sottolineato che al rappresentante designato dalla società possano essere conferite solo deleghe con istruzioni di voto sulle singole materie all’ordine del giorno su cui si intende votare e che anche le deleghe o subdeleghe ex art. 135-novies del TUF al rappresentante designato debbano contenere istruzioni di voto per essere considerate efficaci.Con specifico riguardo al diritto di porre domande prima dell’assemblea ai sensi dell’art. 127-ter del TUF, si rammenta che la citata norma, come da ultimo modificata con il D. L. n. 49/2019[4], prevede due diversi e alternativi termini per la presentazione delle domande da parte di coloro ai quali spetta il diritto di voto (ossia per gli azionisti che siano tali anche alla data della c.d. record-date indicata dall’art. 83-sexies, comma 2, del TUF). La scelta tra i due termini è rimessa agli emittenti e della stessa dovrà essere data notizia nell’avviso di convocazione dell’assemblea, ai sensi del citato art. 127-ter del TUF, per consentire agli azionisti di conoscerla. Ciò posto, nelle ipotesi in cui le società dovessero optare per l’esercizio del voto esclusivamente tramite il rappresentante designato o il voto per corrispondenza ossia senza la partecipazione fisica dei soci in assemblea, la Consob ha precisato che una delle opzioni possibili per contemperare l’interesse della società ad avere tempo sufficiente per rispondere alle domande e quello degli azionisti di conoscere le risposte prima della scadenza del termine per conferire o revocare le deleghe al rappresentante designato, sarebbe quella, già scelta da diverse società, di prevedere per la presentazione delle domande il termine di sette giorni di mercato aperto prima dell’assemblea previsto dall’art. 127-ter, comma 1-bis, del TUF, valutando la possibilità di ridurre, anche se di poco, il termine a disposizione della società per rispondere (almeno due giorni prima dell’assemblea ai sensi dell’art. 127-ter, comma 1-bis, del TUF), così da fornire tali risposte prima della scadenza del citato termine per conferire o revocare la delega.In ordine alle deleghe, la Consob ha sottolineato che la disciplina in materia di sollecitazione di deleghe di voto di cui agli artt. 136 e ss. del TUF, come attuata dagli artt. 135 e ss. del Regolamento Emittenti, resta ferma anche nell’ipotesi in cui le società decidano di consentire l’intervento in assemblea esclusivamente tramite il rappresentante designato. Di conseguenza:

• ai sensi dell’art. 138, comma 1, del Regolamento Emittenti, la sollecitazione non potrà svolgersi inviando direttamente al rappresentante designato i moduli di delega relativi alla stessa sollecitazione;
• per l’espressione del voto in assemblea, le deleghe raccolte nell’ambito della sollecitazione dovranno essere conferite dal promotore al rappresentante designato dalla società a titolo di subdelega ai sensi dell’articolo 135-novies del TUF;
• nella ipotesi in cui è prevista la subdelega al rappresentante designato non trovano applicazione le disposizioni che consentono al promotore - nei casi indicati dagli articoli 137, comma 3 e 138, comma 4, del Regolamento Emittenti - di esercitare il voto in modo difforme da quello proposto, ove espressamente autorizzato dal soggetto sollecitato, nel caso in cui si verifichino circostanze di rilievo, ignote all'atto del rilascio della delega e che non possono essere a questi comunicate, tali da far ragionevolmente ritenere che lo stesso, se le avesse conosciute, avrebbe dato la sua approvazione.

Infine, secondo la Consob, a causa delle misure restrittive adottate dal Governo in relazione all’epidemia da COVID-19 che potrebbero determinare per gli intermediari ritardi nella trasmissione delle comunicazioni agli emittenti necessarie per la legittimazione all’intervento in assemblea e all’esercizio del diritto di voto, resta ferma, ai sensi dell’art. 83-sexies, comma 4, del TUF, “... la legittimazione all'intervento e al voto qualora le comunicazioni siano pervenute all'emittente oltre i termini indicati nel presente comma, purché entro l'inizio dei lavori assembleari della singola convocazione”. Il contenuto di questo articolo ha valore solo informativo e non costituisce un parere professionale. Per ulteriori informazioni contattare Lukas Plattner. [1] In merito vengono in considerazione le regole previste dall’art. 127 del TUF (“Voto per corrispondenza o in via elettronica”), dall’art. 135-undecies del TUF e dalle relative norme di attuazione contenute nel Regolamento Emittenti per: (i) l’espressione del voto per corrispondenza (artt. 140 ss. Regolamento Emittenti); (ii) il ricorso a una o più forme di partecipazione in assemblea con mezzi elettronici (art. 143-bis del Regolamento Emittenti); (iii) l’espressione del voto prima dell’assemblea mediante mezzi elettronici (art. 143-ter Regolamento Emittenti); (iv) il ricorso al rappresentante designato ai sensi dell'art. 135-undecies del TUF (art. 134 Regolamento Emittenti).[2] Cfr. l’alert già pubblicato in data 18 marzo 2020: “Assemblee 2020 Proroga termini a 180 giorni, voto a distanza e rappresentante designato per gli emittenti quotati.”[3] In particolare, si rammentano le disposizioni in forza delle quali il presidente dell’organo di controllo nonché gli eventuali dipendenti e ausiliari di quest’ultimo sono responsabili, fino allo scrutinio in assemblea, della custodia e della riservatezza delle schede di voto e delle dichiarazioni di revoca, nel caso di voto per corrispondenza, ovvero della riservatezza dei dati relativi ai voti (e alle eventuali revoche), nel caso di esercizio del voto mediante mezzi elettronici prima dell’assemblea; nonché quelle che prevedono, con riferimento al rilascio delle deleghe al rappresentante designato dalla società, la responsabilità di quest’ultimo di garantire la riservatezza sulle istruzioni di voto fino all’inizio dello scrutinio in assemblea, salva la possibilità di comunicare tali informazioni ai propri eventuali dipendenti e ausiliari soggetti al medesimo dovere di riservatezza.[4] Si fa in particolare riferimento al Decreto Legislativo 10 maggio 2019, n. 49 (“Attuazione della direttiva 2017/828 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 17 maggio 2017, che modifica la direttiva 2007/36/CE per quanto riguarda l'incoraggiamento dell'impegno a lungo termine degli azionisti”).

L’Azione dell’ICMA: i Green Bond Principles

• Uso dei Proventi (in inglese, Use of Proceeds);
• Processo di Selezione e Valutazione del Progetto (in inglese, Process for Project Evaluation and Selection);
• Gestione dei Proventi (in inglese, Management of Proceeds); e
• Reporting (in inglese, Reporting).

Il primo Principio: Use of Proceeds

• la mitigazione del cambiamento climatico;
• l’adattamento al cambiamento climatico;
• la conservazione delle risorse naturali;
• la preservazione della biodiversità; e
• la prevenzione ed il controllo dell'inquinamento.

I Green Bond Principles individuano inoltre un elenco esemplificativo e non esaustivo di categorie di Green Project, (come lo sviluppo delle energie rinnovabili, il miglioramento dell’efficienza energetica, il controllo e la prevenzione dell’inquinamento, l’uso e la gestione delle risorse naturali in modo ecosostenibile, gli investimenti in trasporti a zero-emissioni, l’adattamento al cambiamento climatico etc.) specificando che tra i Green Project possono annoverarsi anche gli investimenti relativi o comunque connessi a questi ultimi, come le spese in ricerca e sviluppo.Assumendo un ruolo centrale l’investimento in Green Project è necessario individuare le caratteristiche tecniche dei progetti e quali obiettivi ed attività possano considerarsi eco-sostenibili. Per espressa scelta dell’ICMA, un’individuazione approfondita delle attività eco-sostenibili è rimessa alle tassonomie elaborate da altre autorevoli organizzazioni internazionali operanti nei settori della finanza verde, tra cui la European Investment Bank, la Climate Bond Initative ed il Technical Expert Group on sustainable finance istituito dalla Commissione Europea[13].La definizione di green bond è dunque “funzionale”, in quanto dipende dal tipo di progetto finanziato, mentre non assumono rilievo le caratteristiche del singolo emittente[14].

Il secondo Principio: Process for Project Evaluation and Selection

Il terzo ed il quarto Principio: Management of Proceeds e Reporting

L’Azione dell’LMA: i Green Loan Principles

• Uso dei Proventi (Use of Proceeds): la documentazione contrattuale dovrà contenere una descrizione appropriata delle attività sostenibili cui è destinato il finanziamento e, per i finanziamenti strutturati con più linee di credito, si prevede la possibilità di qualificare come green una o più delle tranches rese disponibili;
• Processo di Selezione e Valutazione del Progetto (Process for Project Evaluation and Selection): la documentazione da fornire alle banche in sede di strutturazione del finanziamento dovrà comprendere anche l’individuazione degli obiettivi ecosostenibili da raggiungere, nonché i criteri attraverso cui il borrower ha qualificato il proprio progetto come green, assieme ad una informativa più ampia circa la propria politica ambientale. Anche l’LMA si limita a raccomandare il ricorso ad un revisore esterno[21];
• Gestione dei Proventi (Management of Proceeds): anche per i Green Loan, va garantita la tracciabilità delle somme erogate, predisponendo conti dedicati ed adeguati processi interni. In sede di strutturazione del finanziamento, potrebbe essere richiesta l’apertura di uno o più green account dove accreditare le somme del finanziamento; e
• Reporting (Reporting): il borrower deve rendere tempestivamente disponibili ai finanziatori– ove necessario e comunque con frequenza almeno annuale – informazioni aggiornate circa l’uso delle somme erogate, la loro allocazione e lo sviluppo dei progetti, assieme ad una valutazione dell’impatto ambientale atteso.

I Green Loan Principles trovano applicazione anche per i finanziamenti concessi mediante linee di credito revolving, con la necessità di approntare i dovuti accorgimenti per garantire che la destinazione delle somme ai progetti sia adeguatamente documentata e tracciata. I Green Loan Principles, inoltre, rimettono alle parti il compito di determinare la soluzione più adeguata a garantire che l’uso delle somme di una linea revolving avvenga in conformità ai Principi, suggerendo che si potrebbe ricorrere ad una precisa identificazione degli asset cui il finanziamento è destinato o, alternativamente, a stringenti covenant informativi circa l’utilizzo delle somme erogate a valere sulla linea.

L’Azione dell’Unione Europea: il Regolamento Tassonomia

• ai partecipanti ai mercati finanziari che offrono prodotti finanziari, come definiti nel Regolamento (UE) 2019/2088 (Disclosure Regulation), i quali dovranno fornire informazioni circa la sostenibilità dell’investimento relativo al prodotto offerto nelle informazioni pre-contrattuali e nei report periodici che sono tenuti a presentare;
• alle imprese sottoposte alla Direttiva 2014/95/EU (Non-financial reporting Directive), che dovranno fornire ulteriori informazioni circa la sostenibilità delle proprie attività produttive; e
• agli Stati Membri ed all’Unione, che ne dovranno tenere conto per l’adozione di qualunque misura che disciplini l’emissione di prodotti finanziari od obbligazioni qualificabili come green.

Il Regolamento dispone che un’attività economica si considera sostenibile da un punto di vista ambientale quando, in primo luogo, contribuisce sostanzialmente (criterio del substantially contribute) ad uno o più degli obiettivi ambientali indicati all’Articolo 5 del Regolamento, ossia:

• mitigazione del cambiamento climatico;
• adattamento al cambiamento climatico;
• protezione e sfruttamento sostenibile dell’acqua e delle risorse marine;
• transizione verso un’economia circolare;
• prevenzione e controllo dell’inquinamento; e
• protezione e ripristino della biodiversità e dell’ecosistema.

Vengono poi classificate tre tipologie di attività: (i) le attività sostenibili (sustainable activities) sono quelle che contribuiscono direttamente ad uno degli obiettivi ora indicati; ma il Regolamento considera al pari di esse (ii) le attività economiche che consentono ad altre attività economiche di contribuire a tali obiettivi[23] (enabling activities) e (iii) le c.d. attività transitorie (transition activities) ossia quelle attività economiche di cui non esiste ancora un’alternativa a basse emissioni (o la sua adozione è ancora economicamente troppo gravosa), ma per le quali si possono adottare misure che sostengono il passaggio verso un’economia neutrale per il clima, nel rispetto del limite dell’aumento della temperatura atmosferica non oltre gli 1,5 gradi celsius rispetto al livello pre-industriale, come imposto dall’Accordo di Parigi.Per considerarsi eco-sostenibili, le attività economiche devono poi rispettare tre ulteriori requisiti:

• il rispetto del criterio no significant harm, ossia l’attività in questione non deve essere condotta in modo da danneggiare significativamente il raggiungimento degli altri obiettivi (c.d. attività climate-neutral). L’attività che tende a realizzare un obiettivo deve pertanto tenere in dovuta considerazione anche gli altri interessi ambientali, pur non perseguendoli direttamente. Il requisito in esame diviene rilevante per le attività che possono presentare potenziali esternalità negative di importanza non trascurabile, come per l’energia nucleare[24];
• il rispetto del criterio minimum safeguards, ossia l’attività deve essere condotta nel rispetto di alcuni standard minimi per la tutela dei diritti umani e dei lavoratori, indicati nel medesimo Regolamento[25]; ed infine
• il rispetto dei c.d. technical screening criteria, ossia norme tecniche per la realizzazione di ciascun obiettivo ambientale, che dovranno essere implementate dalla Commissione attraverso il dialogo con un’apposita Piattaforma composta da diversi stakeholders. Tali criteri si prevede che dovranno essere rivisti regolarmente dalla Commissione, richiedendo pertanto un costante lavoro di aggiornamento anche da parte di investitori ed emittenti.

Come indicato, il Regolamento è stato per ora oggetto di un mero accordo politico tra Parlamento e Consiglio Europeo. Per la sua entrata in vigore sarà dunque necessario attendere che venga completato l’intero iter legislativo europeo, con l’approvazione formale del Parlamento e del Consiglio Europeo, ed il decorso di 20 giorni dalla sua pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea.Vale la pena evidenziare che il Regolamento si compone prevalentemente di norme di mero indirizzo, per la cui implementazione è necessario l’intervento della Commissione. E’ previsto quindi che lo sviluppo degli aspetti tecnici del Regolamento Tassonomia (come l’elaborazione dei technical screening criteria) sia demandato a successivi atti delegati della Commissione che, una volta attuati, troveranno applicazione (i) a far data dal 31 dicembre 2021, per gli atti delegati relativi agli obiettivi di mitigazione ed adattamento al cambiamento climatico, e (ii) a far data dal 31 dicembre 2022 per gli atti delegati relativi agli altri obiettivi ambientali.A seguito dell’ entrata in vigore del Regolamento e l’attuazione degli atti delegati della Commissione, la Tassonomia europea diverrà il sistema classificatorio di riferimento all’interno dell’Unione per la valutazione delle attività economiche eco-sostenibili.

L’Azione dell’Unione Europea: l’EU Green Bond Standard

• pubblicazione di un EU Green Bond Framework in cui l’emittente conferma l’adozione volontaria dell’EU Green Bond Standard per uno o più prestiti obbligazionari;
• destinazione dei proventi dell’emissione esclusivamente al finanziamento o rifinanziamento, in tutto od in parte, di nuovi od esistenti Green Project; e
• valutazione positiva da parte di un revisore accreditato, nominato dall’emittente, circa la conformità dell’obbligazione all’EU Green Bond Standard.

EU Green Bond Standard: una nozione europea di Green Project

EU Green Bond Standard: la documentazione da produrre a cura dell’emittente

• quali tra gli obiettivi ambientali indicati nel Regolamento Tassonomia sono perseguiti dalle emittende obbligazioni;
• il processo utilizzato dall’emittente per la valutazione della conformità dell’investimento rispetto ai requisiti indicati dal Regolamento Tassonomia. In caso di successivi cambiamenti nella Tassonomia, questi non si applicano ai bond già emessi, mentre i bond di futura emissione dovranno sempre essere allineati alla versione più recente della Tassonomia;
• una descrizione del Green Project che, qualora non sia ancora identificato al momento dell’emissione, può essere resa anche facendo riferimento al tipo di progetto o al settore in cui si intende realizzarlo;
• le modalità attraverso cui i proventi vengono destinati all’investimento. Si tratta di un equivalente del principio use of proceeds, con la differenza che – rispetto agli ICMA Green Bond Principles – il tracking non si focalizza sulla costituzione di modalità efficaci di segregazione patrimoniale dei proventi, ma sulla destinazione al progetto di un importo ad essi equivalente;
• le metodologie e le assunzioni utilizzate per l’elaborazione degli strumenti metrici (key impact metrics) che saranno utilizzati dall’emittente per valutare l’impatto ambientale degli investimenti;
• una descrizione delle attività di reporting che saranno svolte.

Con riferimento all’attività di reporting, l’emittente è tenuto a predisporre l’Allocation Report e l’Impact Report.L’Allocation Report deve contenere una descrizione dettagliata circa la destinazione ai progetti delle somme raccolte con l’emissione e la distribuzione geografica dei medesimi, nonché una dichiarazione sulla conformità all’EU Green Bond Standard.Il report deve essere redatto al momento dell’emissione (Initial Allocation Report), e successivamente predisposto con cadenza annuale sino a quando i proventi del green bond non siano stati interamente destinati al progetto (Final Allocation Report), nonché aggiornato in caso di sostanziali cambiamenti nella destinazione delle somme. Si prevede espressamente che il Final Allocation Report sia verificato da un revisore accreditato che ne attesti la conformità all’EU Green Bond Standard[27].L’Impact Report contiene invece le informazioni per la valutazione dell’impatto ambientale del progetto. Si dovrà dare conto in modo dettagliato della metodologia e dei criteri di valutazione utilizzati (integrando quanto già indicato inizialmente nel Green Bond Framework), fornendo anche una descrizione del progetto, degli obiettivi ambientali perseguiti, della natura dell’asset finanziato e della percentuale di finanziamento e/o rifinanziamento che è stata destinata ai Green Project.Quest’ultimo report deve essere redatto dopo che i proventi del green bond siano stati interamente destinati al progetto, ed almeno una volta durante il periodo di durata del bond (nonché, come per l’Allocation Report, aggiornato in caso di sostanziali cambiamenti nella destinazione delle somme). Diversamente dall’Allocation Report, la verifica dell’Impact Report da parte di un revisore accreditato viene raccomandata, ma non è obbligatoria.Il Green Bond Framework, l’Allocation Report e l’Impact Report devono essere resi e mantenuti pubblici (mediante pubblicazione sul sito web dell’emittente o in altro modo) sino alla data di scadenza del green bond. Ciò comporta la necessità di bilanciare l’interesse degli investitori alla trasparenza dell’investimento con esigenze di riservatezza o concorrenza che possono accompagnare l’emissione. Qualora ciò si renda necessario, è possibile limitare le informazioni fornite, o prevederne la pubblicazione in forma aggregata (ad esempio, in caso di pluralità di investimenti può farsi riferimento al portfolio).

EU Green Bond Standard: il ruolo del revisore accreditato

Quando sarà possibile emettere EU Green Bond?

1. Termini di pubblicazione delle informazioni finanziarie periodiche

• per le relazioni finanziarie annuali, riferite all’esercizio che scade il 31 dicembre 2019 ovvero anche successivamente ma prima del 1° aprile 2020, due mesi successivi alla scadenza;
• per le relazioni finanziarie semestrali, riferite a un periodo di rendicontazione che termina il 31 dicembre 2019 ovvero successivamente ma entro il 31 marzo 2020, un mese successivo alla scadenza.

L'ESMA ha evidenziato che le informazioni finanziarie periodiche rappresentano un importante riferimento per le decisioni economiche degli investitori, nonché per orientare l'esercizio dei diritti di voto o di altre azioni volte a influenzare le decisioni del management. L’ESMA puntualizza anche che la redazione delle informazioni periodiche dovrà continuare a essere effettuata in conformità al quadro di riferimento applicabile in materia di informativa finanziaria per garantire la protezione degli investitori e preservare l'integrità e il corretto funzionamento dei mercati finanziari dell’Unione Europea.

2. Informativa al Mercato in caso di ritardo

3. Raccomandazione dell’ESMA e D.L. n. 18 del 17 marzo 2020

1. Premessa

2. Interruzione delle attività produttive e Market Abuse Regulation

3. Prosecuzione delle attività già avviate sino al 25 marzo

Le quotate devono pubblicare i documenti entro il 30 aprileIl vero problema riguarda valutazione e approvazione degli schemi contabili. L'ipotesi estrema della «no opinion»

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Chi si sarebbe aspettato che l'onda lunga dei Pir, i Piani individuali di risparmio, potesse creare una tale rivoluzione copernicana sull'Aim Italia? «Il 2017 potrebbe chiudere con il maggior numero di quotazioni di pmi», spiega Giovanni Natali, presidente di 4Aim sicaf. «Ora siamo a 17, secondo Borsa Italiana altre 10 sono possibili entro dicembre. Arriveremmo così a 27 contro le 11 dello scorso anno, debole a causa della Brexit, e le 21 ipo del 2015», aggiunge. Molte altre comunque sono già in rampa di lancio nei primi mesi del 2018: «Siamo tutti in attesa che la proposta sulla defiscalizzazione delle quotazioni delle pmi entri a far parte della Finanziaria 2018», aggiunge. Natali fa riferimento all'articolo inserito nel testo di legge dal mistero dello Sviluppo economico che prevede un credito di imposta del 50% fino ad un massimo di 500 mila euro calcolato sui costi di consulenza sostenuti fino al 31 dicembre 2020 per l'ammissione agli scambi di Piazza Affari in aumento di capitale.