In data 18 ottobre 2022 è stato pubblicato in Gazzetta ufficiale dell’Unione europea il regolamento delegato (UE) 1959/2022 adottato dalla Commissione europea lo scorso 13 luglio 2022 (“Regolamento”) ed entrato in vigore dal ventunesimo giorno successivo alla sua pubblicazione (9 novembre 2022). Tale regolamento va ad integrare il regolamento (UE) 596/2014 relativo agli abusi di mercato (“MAR”) con norme tecniche di regolamentazione (“Regulatory Technical Standards” o “RTS”) al fine di offrire agli emittenti in un mercato di crescita per PMI un modello di contratto di liquidità.
L’intervento normativo della Commissione europea dà attuazione all’art. 13, paragrafi 12 e 13, MAR ([1]) sulle prassi di mercato ammesse, introdotti dal regolamento (UE) 2115/2019 ([2]). In particolare, il paragrafo 12 dell’art. 13 consente agli emittenti di un mercato di crescita per le PMI di stipulare un contratto di liquidità per le loro azioni, a condizione che tali contratti siano conformi alle condizioni di cui all’art. 13, par. 2, del medesimo regolamento ([3]). Il paragrafo 13 dello stesso articolo affida all’ESMA, il compito di elaborare un modello contrattuale da adottare ai fini della stipula dei suddetti contratti di liquidità.
L’ESMA, in data 6 maggio 2020, ha pubblicato un documento di consultazione (“Consultation Paper” o “CP”) ([4]) e, al termine della consultazione ([5]), ha presentato la propria proposta sul progetto di RTS sui contratti di liquidità, in particolare, con riferimento all’apertura di un conto di liquidità, alla fissazione di limiti sulle risorse assegnate al contratto di liquidità, al tema dell’indipendenza del fornitore di liquidità, ai limiti all’attività di negoziazione del fornitore di liquidità e agli obblighi ricadenti su di lui, alla remunerazione del fornitore di liquidità e, infine, al tema della trasparenza dei contratti di liquidità nei confronti del mercato. ([6])
Come esplicitato nel documento di consultazione dell’ESMA, l'intento legislativo è di stabilire un modello uniforme per gli emittenti operanti in tutti gli Stati membri, indipendentemente dal fatto che tale Stato membro abbia o meno già adottato una prassi di mercato sui contratti di liquidità. Ne consegue che il quadro dell'Unione europea sui contratti di liquidità coesisterà con le prassi di mercato nazionali già esistenti o future ([7]).
Tenuto conto di ciò, il regolamento delegato (UE) 1959/2022, che si compone di due soli articoli, sviluppa un modello contrattuale, in allegato allo stesso, che recepisce sostanzialmente il progetto di norme tecniche di regolamentazione, presentato dall’ESMA alla Commissione ovvero riprende il modello contrattuale allegato allo stesso CP. Tale modello contrattuale, in particolare, si caratterizza per la presenza di alcuni elementi minimi, i quali dovrebbero essere presenti in tutti i contratti di liquidità al fine di garantire il rispetto delle condizioni di cui al par. 2 dell’art. 13, MAR. Tuttavia, alle parti è consentito integrare il contratto con alcune clausole aggiuntive, in base al proprio caso specifico, in virtù del rispetto del principio di libertà contrattuale ([8]).
In conformità alle proposte dell’ESMA, il Regolamento prevede siano fissati dei limiti sui volumi, sui prezzi e sulle risorse affinché quest’ultime siano assegnate al contratto di liquidità in maniera proporzionale agli obiettivi di cui all’art. 13, paragrafo 2 del regolamento (UE) 596/2014 ([9]). Così disponendo, si evidenzia come la Commissione non abbia accolto la proposta indicata nell’ambito dei lavori del Technical Expert Stakeholder Group (TESG) on SMEs e rappresentata nel Final Report “Empowering EU Capital Markets For SMEs – Making listing cool again” ([10]), che suggerisce di lasciare maggiore spazio negoziale alle parti con riferimento alla misura dei prezzi degli ordini di acquisto e vendita e dei volumi giornalieri ([11]).
Per l’Italia non si tratta di una novità di gran rilievo tenuto conto della prassi di mercato n. 1 CONSOB ([12]) che già regolamenta l’attività di sostegno alla liquidità in maniera analoga al contratto di liquidità in essere.
Inoltre, la regolamentazione UE mira a garantire l’integrità e il regolare funzionamento dei mercati di crescita per le PMI, attraverso l’indipendenza del fornitore di liquidità dall’emittente e dalle decisioni di altre funzioni, interne allo stesso intermediario, impegnate in attività di negoziazione sulla stessa azione o su strumenti finanziari il cui valore o prezzo dipende dal valore o prezzo dell’azione in questione, e attraverso la fissazione di un limite alla parte variabile della sua remunerazione ([13]).
Infine, sempre al fine di garantire l’integrità del mercato, ed anche la tutela degli investitori, la Commissione ha ritenuto opportuno prevedere, all’interno dei contratti di liquidità, taluni obblighi di trasparenza da far ricadere in capo all’emittente, lungo l’intera fase di fornitura di liquidità, consistenti nella pubblicazione sul proprio sito web di informazioni utili per consentire agli altri partecipanti al mercato di prendere una decisione consapevole sulle azioni oggetto del contratto di liquidità ([14]).
Il contenuto di questo elaborato ha valore meramente informativo e non costituisce, né può essere interpretato, quale parere professionale sugli argomenti in oggetto. Per ulteriori informazioni si prega di contattare Lukas Plattner e Alessandra Gisonna.
News e approfondimenti([1]) Art. 13, paragrafo 12: “Fatte salve le prassi di mercato ammesse conformemente ai paragrafi da 1 a 11 del presente articolo, gli emittenti di strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato di crescita per le PMI possono stipulare un contratto di liquidità per le loro azioni se sono soddisfatte tutte le condizioni seguenti: a) i termini e le condizioni del contratto di liquidità sono conformi ai criteri stabiliti al paragrafo 2 del presente articolo e nel regolamento delegato (UE) 2016/908 della Commissione; b) il contratto di liquidità è redatto conformemente al modello dell’Unione di cui al paragrafo 13 del presente articolo; c) il fornitore di liquidità è debitamente autorizzato dall’autorità competente in conformità della direttiva 2014/65/UE ed è registrato come membro del mercato presso il gestore del mercato o l’impresa di investimento che gestisce il mercato di crescita per le PMI; d) il gestore del mercato o l’impresa di investimento che gestisce il mercato di crescita per le PMI conferma per iscritto all’emittente di aver ricevuto una copia del contratto di liquidità e di accettarne i termini e le condizioni.
L’emittente di cui al primo comma del presente paragrafo deve essere in grado di dimostrare, in qualsiasi momento, che le condizioni in base alle quali il contratto è stato concluso sono soddisfatte su base continuativa. Detto emittente e il gestore del mercato o l’impresa di investimento che gestisce il mercato di crescita per le PMI trasmettono alle pertinenti autorità competenti che lo richiedano una copia del contratto di liquidità”.
Art. 13, paragrafo 13: “L’ESMA elabora progetti di norme tecniche di regolamentazione per redigere il modello contrattuale da utilizzare ai fini della stipula del contratto di liquidità in conformità del paragrafo 12, al fine di garantire il rispetto dei criteri enunciati al paragrafo 2, anche per quanto riguarda la trasparenza rispetto al mercato e lo svolgimento dell’attività di fornitura di liquidità”.
News e approfondimenti([2]) Il regolamento (UE) 2115/2019 sulla promozione del ricorso ai mercati in crescita delle PMI, oltre ad apportare delle modifiche alla MAR, specifica, nel considerando 8, che all’ESMA è affidato il compito di sottoporre alla Commissione europea un progetto di norme tecniche di regolamentazione (“Regulatory Technical Standards”) al fine di addivenire ad un modello di contratto di liquidità da rendere disponibile ai suddetti emittenti.
News e approfondimenti([3]) In relazione al paragrafo 12 dell’art. 13, MAR, si evidenzia come la Commissione non abbia accolto la proposta indicata nell’ambito dei lavori del Technical Expert Stakeholder Group (TESG) on SMEs e rappresentata nel Final Report “Empowering EU Capital Markets For SMEs – Making listing cool again”, nello specifico a pagina 83: “Amend MAR article 13, paragraph 12, point d, so that market operators or investment firms operating SGMs do not have to agree to the issuers and liquidity provider terms and conditions of their contracts”.
News e approfondimenti([4]) Tale documento è consultabile al seguente link: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-156-2061_mifid_ii_consultation_paper_on_sme_gms_under_mifid_ii_and_mar.pdf.
News e approfondimenti([5]) L’ESMA ha ricevuto 25 risposte a tale documento di consultazione, di cui una confidenziale.
News e approfondimenti([6]) In data 27 ottobre 2020, l’ESMA ha pubblicato un Final Report sugli emendamenti della MAR apportati dal regolamento (UE) 2115/2019 consultabile al seguente link: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-156-3581_final_report_on_sme_gms_rts-its_under_mar_0.pdf.
News e approfondimenti([7]) Si veda il punto 87 del paragrafo 5.2: “The legislative intent behind the EU framework for liquidity contracts is to establish a template that issuers can use in all Member States, regardless of whether that member state has an established AMP on liquidity contracts that would permit these contracts to operate under a ‘safe harbour’. Hence, the Union framework on liquidity contracts will coexist with existing or future national AMPs on liquidity contracts”. (Consultation Paper del 6 maggio 2020, p. 29)
News e approfondimenti([8]) Il rispetto delle suddette condizioni di cui all’art. 13, par. 2, MAR - viene ricordato nel primo considerando del Regolamento - comporta, a sua volta, che i contratti abbiano un elevato livello di garanzie del gioco delle forze di mercato e della corretta interazione tra offerta e domanda, un impatto positivo sulla liquidità e sull’efficienza del mercato e che non vi siano rischi per l’integrità dei mercati connessi.
News e approfondimenti([9]) Si veda il considerando da 2 a 6 del Regolamento.
News e approfondimenti([10]) Si veda il Final Report “Empowering EU Capital Markets For SMEs – Making listing cool again”, maggio 2021, p. 83: “In addition, ESMA should modify its proposed draft RTS on Liquidity Contracts reflecting the MAR article 13 requirement by deleting paragraph 2 of Article 2 and setting limits and boundaries on certain aspects of the liquidity contracts (i.e. limits on resources and volumes, trading during periodic auctions and restrictions on large orders) which only limit the overall freedom to design agreements that would best suit the parties in a specific case”.
News e approfondimenti(11) Si veda il Final Report “Empowering EU Capital Markets For SMEs – Making listing cool again”, maggio 2021, pp. 80-81, in cui il TESG rileva la necessità di lasciare maggiore spazio negoziale alle parti rispetto alla determinazione di prezzi e volumi, in quanto dei parametri prefissati mal si conciliano con l’esigenza di avere un quadro adattabile alla dimensione della capitalizzazione dell’emittente, nonché alla liquidità dei propri strumenti e alle caratteristiche del mercato. Con riferimento alle risposte date in sede di consultazione dell’ESMA su SGMs, si veda il Final Report on the amendments to the Market Abuse Regulation for the promotion of the use of SME Growth Markets del 27 ottobre 2020, p. 10.
News e approfondimenti(12) Delibera CONSOB 2138/2020.
News e approfondimenti([13]) Si veda il considerando 8 e 9 del Regolamento. Con particolare riferimento alla remunerazione del fornitore di liquidità, il Consultation Paper dell’ESMA sul punto recita: “ESMA considers that a 15% threshold would strike the right balance between providing an incentive to the liquidity provider and avoiding that his independence is impaired. The remaining (85% or more) remuneration should hence be a fixed amount”. L’art. 3.4 del modello contrattuale allegato al Regolamento riprende esattamente quanto previsto dal CP e dal modello ad esso allegato. (Consultation Paper del 6 maggio 2020, p. 36)
News e approfondimenti([14]) Si veda il considerando 10 del Regolamento, nonché il paragrafo 3 del modello contrattuale allegato allo stesso relativamente agli “Obblighi dell’emittente”.