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Quadro generale
Il presente documento analizza i contenuti del regolamento (UE) 2017/2402 che stabilisce un quadro generale per la cartolarizzazione e instaura un quadro specifico per le cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate (il Regolamento Cartolarizzazioni o Regolamento), che è stato pubblicato lo scorso 28 dicembre 2017 nel Gazzetta ufficiale dell'Unione europea ed è entrato in vigore il 18 gennaio 2018.
Il Regolamento Cartolarizzazioni, inoltre, ha incaricato l'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA), l'Autorità bancaria europea (ABE) e l'Autorità europea delle assicurazioni e delle pensioni aziendali e professionali (EIOPA) della redazione di norme tecniche di regolamentazione di attuazione per una serie di settori regolati dal nuovo testo normativo.
Finalità
Il Regolamento Cartolarizzazioni rappresenta il culmine di un lungo dibattito politico e di un processo legislativo e un significativo passo in avanti per la regolamentazione delle operazioni di cartolarizzazione nell’ambito dell'Unione Europea. Il Regolamento promuove principalmente due obiettivi: in primo luogo, l'armonizzazione coerente e il consolidamento di alcuni elementi chiave nel mercato europeo della cartolarizzazione in tutti i settori finanziari (ad esempio le norme esistenti in materia di due diligence, di mantenimento del rischio, trasparenza e concessione del credito) e in secondo luogo la creazione di un quadro giuridico specifico per cartolarizzazioni a lungo termine semplici, trasparenti e standardizzate e programmi di emissione di commercial paper garantiti da attività (collettivamente STS).
L'obiettivo ultimo del legislatore europeo è quello di promuovere le cartolarizzazioni quale elemento critico di mercati finanziari ben funzionanti, diversificare le fonti di finanziamento, allocare maggiormente i rischi e sgravare i bilanci dei cedenti originari per consentire ulteriori finanziamenti all'economia reale.
Tale obiettivo è perseguito differenziando le cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate da cartolarizzazioni altamente complesse, opache e rischiose e incentivando gli investimenti a preferire le prime rispetto alle ultime attraverso schemi prudenziali ricalibrati.
Ambito di applicazione
Con riferimento all’ambito soggettivo di applicazione, il Regolamento Cartolarizzazioni si applicherà agli enti creditizi, alle imprese di assicurazione e ai fondi pensione nonché ai gestori di fondi di investimento alternativi, quando tali enti agiscano in qualità di investitori istituzionali, cedenti, promotori, prestatori originari e società veicolo per la cartolarizzazione (SSPE) nell'ambito di operazioni di cartolarizzazione. Le SSPE dovranno essere stabilite nell'Unione Europea o in paesi terzi che non siano inseriti dal Gruppo di azione finanziaria internazionale (GAFI) nell’elenco delle giurisdizioni ad alto rischio e non cooperative.
Ai fini del Regolamento, per "cartolarizzazione" deve intendersi "l’operazione o lo schema in cui il rischio di credito associato ad un’esposizione o a un portafoglio di esposizioni è diviso in segmenti”. Pertanto, le nuove regole riguarderanno esclusivamente i titoli emessi in tranche, con una subordinazione che determina la distribuzione delle perdite durante la vita della cartolarizzazione in corso e non si applica alle cartolarizzazioni cosiddette mono-tranched.
Da un punto di vista temporale, il Regolamento Cartolarizzazioni si applicherà alle operazioni di cartolarizzazione i cui titoli siano emessi a partire dal 1° gennaio 2019 e ad eventuali cartolarizzazioni che creino nuove posizioni a partire dal 1° gennaio 2019.
Alle cartolarizzazioni preesistenti continueranno, in generale, ad applicarsi le regole in vigore immediatamente prima della data di applicazione del Regolamento Cartolarizzazioni, a meno che non vengano emessi nuovi titoli o siano create nuove posizioni. Tuttavia, il Regolamento Cartolarizzazioni include talune disposizioni transitorie che consentono di trattare come STS le cartolarizzazioni i cui titoli siano stati emessi prima del 1 ° gennaio 2019, a condizione che soddisfino determinati criteri al momento della notifica dello status STS. Inoltre, le parti potrebbero voler modificare i termini delle operazioni esistenti per consentire che queste siano qualificate come STS. Inoltre, le norme sulla due diligence regolamentare si applicano a tutte le cartolarizzazioni emesse a partire dal 1° gennaio 2011 o alle quali sono state aggiunte o sostituite nuove esposizioni dopo il 31 dicembre 2014.
Cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate
Il quadro STS dettato dal Regolamento Cartolarizzazioni elenca i criteri di ammissibilità per le cartolarizzazioni STS, le disposizioni per le notifiche da parte degli enti parte della cartolarizzazione e quelle relative all’affidamento e agli obblighi di due diligence da parte degli investitori nonché i meccanismi di vigilanza.
I criteri STS sono definiti su base generale, piuttosto che per specifiche classi di attività. Tuttavia, vi sono criteri differenti per le cartolarizzazioni a termine STS e per i programmi di emissione di commercial paper garantiti da attività STS. Gran parte dei dettagli relativi ai criteri resta soggetto all’emanazione degli standard tecnici e delle linee guida da parte delle autorità di vigilanza europee.
Sono inclusi tra i requisiti di semplicità, la necessità che la SSPE acquisisca il titolo relativo alle esposizioni sottostanti tramite vendita o cessione effettiva (true sale), in modo che questa sia opponibile al venditore o a qualsiasi terzo. Al trasferimento del titolo, alla SSPE non si applicano disposizioni rigide in tema di revocatoria (clawback) in caso di insolvenza del venditore.
Inoltre, le esposizioni sottostanti trasferite o cedute alla SSPE non devono includere posizioni di cartolarizzazione e devono essere originate nel corso ordinario dell'attività del cedente o del prestatore originario.
Ulteriore requisito di semplicità è quello relativo all'omogeneità. In particolare, la cartolarizzazione deve essere garantita da un portafoglio di esposizioni sottostanti omogenee per tipologia di attività, tenuto conto delle specifiche caratteristiche in termini di flussi di cassa della tipologia di attività, fra cui le caratteristiche relative al contratto, al rischio di credito e ai rimborsi anticipati.
In data 15 dicembre 2017, l'ABE ha pubblicato una consultazione relativa al requisito di omogeneità. Il Regolamento Cartolarizzazioni è stato criticato per i confini incerti dei criteri di ammissibilità relativi all'omogeneità dei portafogli di esposizioni sottostanti. Una domanda ricorrente è quella relativa alla granularità del requisito di omogeneità, ossia se i portafogli di esposizioni debbano essere raggruppati per classe o in base a sottoinsiemi che presentano caratteristiche comuni. Non è ancora chiaro se l'investimento in un pool di attività sottostanti garantite (secured) e non garantite (unsecured) possa essere qualificato come omogeneo. L'ABE è attualmente in consultazione al fine di identificare un elenco di categorie di esposizioni nonché uno di "fattori di rischio" da prendere in considerazione quando si debba determinare se un portafoglio di esposizioni sia sufficientemente omogeneo. I fattori di rischio comprendono il tipo di debitore, il tipo di linea di credito e garanzia, i meccanismi di rimborso e il settore industriale. In attesa della pubblicazione delle linee guida dell'ABE, nel tentativo di soddisfare ogni fattore di rischio pertinente e date le complesse disposizioni della proposta, i cedenti originari potrebbero avere difficoltà nel raggruppare esposizioni sufficientemente simili da beneficiare di economie di scala.
Per essere una cartolarizzazione trasparente a termine STS, le entità coinvolte nell’operazione devono soddisfare determinati requisiti informativi e di disclosure.
In particolare, prima della fissazione del prezzo della cartolarizzazione, il cedente e il promotore dovranno mettere a disposizione dei potenziali investitori i dati storici sulla performance statica e dinamica in termini di inadempienza e di perdite, che coprono un periodo di almeno cinque anni per le esposizioni al dettaglio e sette anni per le esposizioni non al dettaglio, e un modello di flusso di cassa della passività su base continuativa.
Un soggetto adeguato e indipendente sottoporrà a verifica un campione delle esposizioni sottostanti e i dati divulgati relativi a tale campione.
Nel caso di una cartolarizzazione in cui le esposizioni sottostanti siano prestiti su immobili residenziali o prestiti per veicoli o leasing auto, il cedente e il promotore dovranno pubblicare le informazioni disponibili relative alla performance ambientale delle attività finanziate da tali prestiti su immobili residenziali o prestiti per veicoli o leasing auto.
Affinché una cartolarizzazione sia standardizzata, devono essere soddisfatti determinati requisiti.
A titolo di esempio, il cedente, il promotore o il prestatore originario dovranno adempiere l’obbligo di mantenimento del rischio.
In generale, il rischio di tasso di interesse e il rischio di cambio derivanti dalla cartolarizzazione devono essere adeguatamente attenuati e delle eventuali misure adottate (quali derivati o simili) deve essere data comunicazione. Inoltre, il pagamento dell’interesse legato a un tasso di riferimento nel quadro delle attività e passività della cartolarizzazione dovrà basarsi sui tassi di interesse del mercato di uso generale o sui tassi settoriali di uso generale che riflettono il costo di finanziamento.
Gli introiti in capitale derivanti dalle esposizioni sottostanti saranno distribuiti mediante rimborso sequenziale delle posizioni in funzione del rango (seniority) di ciascuna in assenza di azioni esecutive o messa in mora. Inoltre, è previsto un divieto di disposizioni che impongano la liquidazione automatica delle esposizioni sottostanti al valore di mercato.
Ulteriori requisiti di standardizzazione sono imposti circa la documentazione riguardante l’operazione. Detta documentazione dovrà, tra le altre cose, indicare chiaramente quali azioni possano essere intraprese in caso di morosità o inadempienza dei debitori, nonché le previsioni relativa alla priorità di pagamento, gli eventi che possano attivare la variazione di tali priorità di pagamento e l’obbligo di segnalare detti eventi.
Alcune cartolarizzazioni sono state deliberatamente escluse dal quadro STS. A differenza dei requisiti generali che si applicano a tutte le cartolarizzazioni che consentono ai cessionari, promotori e SSPE di essere stabiliti in paesi terzi, le cartolarizzazioni potranno essere qualificate quali STS solamente se il cessionario, promotore e la SSPE siano tutti stabiliti nell'Unione Europea. Detta limitazione circa l'ubicazione dei soggetti della cartolarizzazione STS non era presente nella proposta originale della Commissione e sembra essere in parte dovuta alla decisione del Regno Unito di lasciare l'Unione Europea. La Commissione è stata incaricata di presentare una relazione entro il 2022 che includa una valutazione sull'opportunità di introdurre un regime di equivalenza per i soggetti della cartolarizzazione localizzati in paesi terzi. Altre cartolarizzazioni escluse dal sistema STS sono, tra l'altro, le cartolarizzazioni di crediti deteriorati, le collateralised loan obligations, i titoli garantiti da mutui ipotecari su immobili commerciali e le cartolarizzazioni sintetiche (ciò sebbene l'ABE debba pubblicare un rapporto sulla cartolarizzazione sintetica STS entro il luglio 2019).
Cedenti, promotori e SSPE (o, nel caso di programmi di emissione di commercial paper, solo i promotori) sono tenuti a comunicare congiuntamente all'ESMA, alle autorità nazionali competenti e agli investitori che la loro cartolarizzazione rispetta i criteri STS, mediante un modello standardizzato che sarà predisposto dall'ESMA e a designare un punto di contatto per investitori e autorità competenti. Detta notifica STS deve includere una spiegazione delle modalità con cui ciascun criterio è stato rispettato e sarà pubblicata sul sito web ufficiale dell'ESMA. Laddove una cartolarizzazione non soddisfi più i requisiti STS, il cedente e il promotore saranno tenuti a notificare immediatamente l'ESMA e le autorità competenti. Sebbene non esista un obbligo specifico di notifica agli investitori, è probabile che essi dovranno essere notificati nell'ambito degli obblighi di divulgazione generale. Ulteriori dettagli saranno riportati nei nuovi standard tecnici.
Il cedente, il promotore o la SSPE possono ricorrere ai servizi di un terzo autorizzato per verificare se una cartolarizzazione è conforme ai requisiti STS. Tuttavia:
E’ previsto altresì che gli investitori istituzionali di affidino "in misura adeguata" alla notifica STS e alle informazioni in essa contenute, ma "senza affidarsi esclusivamente o automaticamente a tale notifica o informazione".
Il Regolamento (UE) 2017/2401 che modifica il Regolamento (UE) 575/2013 relativo ai requisiti prudenziali per gli enti creditizi e le imprese di investimento (the Regolamento di Modifica CRR) introduce taluni requisiti patrimoniali preferenziali per le esposizioni verso cartolarizzazioni STS, rispetto a esposizioni verso cartolarizzazioni non STS, per enti creditizi e imprese di investimento. Il Regolamento di Modifica CRR detta ulteriori criteri che debbono essere soddisfatti dalla cartolarizzazione affinché possa applicarsi tale trattamento preferenziale relativo capitale regolamentare. La Commissione europea sta attualmente lavorando ad adeguamenti del trattamento patrimoniale regolamentare delle cartolarizzazioni STS applicabili agli assicuratori e ai riassicuratori ai sensi di Solvency II.
Mantenimento del rischio
Il livello attualmente vigente di mantenimento del rischio (5%) e gli attuali cinque metodi strutturali di mantenimento del rischio sono rimasti sostanzialmente invariati; pertanto, la prassi corrente per le operazioni sarà inalterata. Tuttavia, vi sono alcune differenze chiave, che riportiamo brevemente qui di seguito.
Pur nell'ambito delle disposizioni sul mantenimento del rischio di cui al Regolamento (UE) 575/2013 (CRR), gli investitori istituzionali dovranno garantire che i cedenti, i promotori e i prestatori originari mantengano una partecipazione economica alla redditività di un’operazione; le nuove norme impongono il rispetto dei requisiti di mantenimento del rischio direttamente in capo agli originator, agli sponsor e agli istituti di credito cessionari.
Ciò significa che i cessionari, promotori e prestatori originari europei dovranno soddisfare i requisiti anche laddove non vi sia alcun obbligo in tal senso da parte imposto dagli investitori (ad esempio perché sono entità non UE). Detto obbligo si applica a qualsiasi cessionario, sponsor o prestatore originario, e dunque non soltanto a soggetti istituzionali soggetti alla legislazione settoriale.
Il Regolamento Cartolarizzazioni chiarisce che, ai fini del rispetto delle regole di mantenimento del rischio, "non è considerato cedente il soggetto che è stato costituito o che opera esclusivamente al fine di cartolarizzare esposizioni". Il Regolamento Cartolarizzazioni non chiarisce il significato della nozione di "fine esclusivo". I dettagli di ciò che è necessario per superare questo test, così come il modo in cui un cessionario può dimostrare di svolgere un'attività commerciale più ampia, saranno inclusi in una nuova serie di norme tecniche di regolamentazione (RTS) relative ai requisiti di mantenimento del rischio, attualmente in fase di in fase di sviluppo da parte dell’ABE e che sostituirà l'attuale RTS vigente nell'ambito del CRR.
Infine, la clausola di mantenimento del rischio stabilita dal Regolamento Cartolarizzazioni proibisce ai cedenti di procedere a cartolarizzazioni intenzionali che abbiano maggiori probabilità di subire perdite rispetto ad attività comparabili detenute nel bilancio del cedente.
Requisiti di trasparenza
Il nuovo Regolamento Cartolarizzazioni contiene disposizioni dettagliate in materia di trasparenza che abrogano i requisiti di trasparenza attualmente imposti agli enti creditizi e alle imprese di investimento nel quadro della CRR e ai gestori di fondi di investimento alternativi ai sensi del regolamento sui gestori di fondi di investimento alternativi.
Tra l’altro, la riforma prevede che:
Due diligence per gli investitori istituzionali europei
Il Regolamento Cartolarizzazioni detta i requisiti di due diligence applicabili unicamente agli investitori istituzionali[1].
I requisiti di due diligence vigenti previsti dalle varie normative (CRR, Solvency II Delegated Act e AIFMD) saranno abrogati e sostituiti da quelli previsti dal Regolamento Cartolarizzazioni. La maggior parte dei requisiti di due diligence ivi previsti sono sostanzialmente simili ai requisiti attualmente vigenti, sebbene alcuni siano stati ampliati ed altri rimossi. Tra le altre cose, gli investitori dovranno:
Vigilanza e sanzioni
Le autorità nazionali competenti vigileranno sull'osservanza del Regolamento Cartolarizzazioni. Ove un’ente sia già soggetto a vigilanza da parte di un'autorità competente ai sensi della vigente legislazione settoriale dell'Unione Europea, la stessa autorità vigilerà in generale sulla conformità di detto ente al Regolamento Cartolarizzazioni. Gli Stati Membri sono tenuti a designare le autorità competenti per la vigilanza di tutti i soggetti attualmente non soggetti a controllo (ad esempio, i cedenti). In relazione ai requisiti di mantenimento del rischio, alle norme di trasparenza, al divieto di ricartolarizzazione e ai criteri per la concessione del credito, saranno soggetti a vigilanza solamente i cedenti, i prestatori originari e le SSPE stabilite nell'Unione Europea. Tuttavia, non vi è attualmente certezza circa l'ambito geografico di applicazione del Regolamento Cartolarizzazioni.
Le parti della cartolarizzazione che violino i propri obblighi STS saranno soggette a sanzioni amministrative e, potenzialmente, a sanzioni penali, che saranno determinate dalle autorità locali competenti. Un periodo di tre mesi è previsto dai considerando del Regolamento Cartolarizzazioni entro il quale i soggetti della cartolarizzazione potranno rettificare l’eventuale errata qualificazione STS effettuata in buona fede. Durante tale periodo, la cartolarizzazione continuerà ad essere inclusa nell'elenco ESMA. Detto meccanismo non è tuttavia incluso tra le disposizioni operative, ma presumibilmente i soggetti della cartolarizzazione vi faranno affidamento.
Altre modifiche al regime europeo della cartolarizzazione
A partire dal 1 ° gennaio 2019 sarà introdotto un nuovo divieto di ricartolarizzazione (ossia quelle operazioni di cartolarizzazione in cui le esposizioni sottostanti includono posizioni di cartolarizzazione), con talune deroghe, compresi i casi in cui la cartolarizzazione è utilizzata per garantire la redditività di un ente creditizio, impresa di investimento o istituto finanziario (o per facilitarne la liquidazione), o per preservare l'interesse degli investitori qualora le esposizioni sottostanti siano in sofferenza.
La riforma prevede talune disposizioni specifiche sulla vendita di cartolarizzazioni a clienti al dettaglio, a meno che non siano soddisfatte determinate condizioni, come ad esempio l’effettuazione di una verifica di idoneità da parte del venditore. Tale disposizione risulta in contrasto con il regime MiFID, che impone l'esecuzione dei test di idoneità in capo agli intermediari finanziari piuttosto che ai venditori. In ogni caso, è probabile che le cartolarizzazioni continueranno ad escludere la vendita al dettaglio.
Ai cedenti, promotori e finanziatori originari sarà richiesto di applicare lo stesso criterio solido e ben definito per la concessione del credito alle esposizioni da cartolarizzare di quello applicato alle esposizioni detenute in bilancio. Un cedente che acquisti le esposizioni di terzi per proprio conto per poi assoggettarle a cartolarizzazione è tenuto a verificare che il prestatore originario soddisfi i requisiti di concessione del credito (sebbene vi sia un limite di non validità per le operazioni precedenti conformi alle norme vigenti).
l contenuto di questo articolo ha valore solo informativo e non costituisce un parere professionale.
Per ulteriori informazioni contattare Matteo Gallanti
[1] Ai sensi dell’Articolo 2 (Definizioni) del Regolamento Cartolarizzazioni, il termine “investitori istituzionali” include enti creditizi, imprese di investimento, imprese di assicurazione e di riassicurazione e gestori di fondi di investimento alternativi, a cui le regole relative alle esposizioni a operazioni di cartolarizzazione sono già applicabili, gli OICVM a gestione interna, enti pensionistici aziendali o professionali o entità autorizzate nominare da un ente pensionistico. La nozione non include investitori europei non regolamentati o la maggior parte degli enti localizzati al di fuori dell’Unione Europea. Detti investitori non istituzionali potranno in ogni caso decidere di soddisfare i requisiti di due diligence volontariamente ai fine di assicurare che la cartolarizzazione soddisfi gli standard europei di mantenimento del rischio, concessione di crediti e trasparenza.
